杨燕青

　　三位训练有素经济学家的加盟，让本周央行货币政策委员会的季度例会格外引人注目。金融专家从一人增至三人，让这个委员会“技术官僚”的色彩多少有些加重，也似乎向独立迈进了那么一点点——尽管事实上，这个委员会在中国的货币政策决策中将继续仅扮演“咨询议事”的角色。

　　货币政策独立是一个古老的话题，危机让这个本来清晰简单的问题变得相当复杂。系统性风险的被认知，让决策者和学界一再围绕“宏观审慎”头脑风暴，加上悬而未决的金融监管改革草案的反复折腾，现在的核心问题变成了：这个世界是否需要中央银行成为一个“超级监管者”？

　　中国当然也存在系统性风险问题，因此，在“中国特色”的宏观调控框架下，央行如何在货币政策（独立）和金融稳定（宏观审慎）两个领域廓清定位，对于中国未来几十年的金融深化和经济稳定成长具有不可估量的重要意义。当然，这不是央行自己能决定的事。

　　谁来监管泡沫？

　　是否需要将资产价格纳入货币政策框架，这在危机后变得极为尖锐。具体来看，这个问题可以裂变为两个问题：货币政策对资产泡沫是否有效？央行是否需要监管资产价格？

　　对于第一个问题，主流观点的答案倾向于否定（货币政策工具主要指短期利率），原因有三：第一，短期利率对金融体系的风险偏好倾向究竟会产生怎样的影响，既不确定，也不固定，用利率来解决风险偏好并不是一剂对症的药。其次，如果货币政策对于资产价格泡沫作出反应，意味着更高的利率，这会导致实体经济付出产出降低的代价，如果高利率对资产泡沫没有可测和直接的影响，那么实体经济的损失代价是否值得？最后，若受到资产泡沫的扰动，央行货币政策对稳定通胀预期的可信度将备受挑战。

　　那么，央行果真只能坐等泡沫破裂，再一片一片捡起碎片吗？好在大家总算超越了格林斯潘的泡沫认知，对第二个问题的恰当答案是，让其他非货币政策工具来担当制伏泡沫的重任，通俗地理解，譬如在中国房地产调控中运用非货币政策工具来治理房价；更进一步，用宏观审慎的思路来提前监控和治理泡沫这类和系统性风险相关的东西，譬如用资本充足率和附加系统性资本金（systemic capital surcharge，参见作者3月3日专栏）等工具来降低机构和市场的风险偏好。如此一来，利率就可以集中精力对症下药来治理通胀，也就是说，货币政策和宏观审慎各司其职，分别对付通货膨胀和资产泡沫。

　　单一监管vs多重机构

　　那么，谁来担当宏观审慎职能呢？几乎不用思考，中央银行是最合适的人选，本来，关注宏观和金融稳定就是央行分内的事。不过，这样一来，新的核心问题就产生了，宏观审慎和早先的微观审慎，究竟是由一个监管机构来管，还是分列于央行和银行监管两个甚至更多机构？危机似乎终结了前些年货币政策和机构监管分列两边的趋势，一个“超级监管者”的解决方案逐渐开始占据上风。近来美国金融改革的方案一直遵循了这样的思路，无论具体职权如何设定，美联储将成为一个超级监管者，已经没有多少疑义。

　　当然，反对声音也不少。首先，央行既要执行货币政策，又要监管机构，两个目标存在一定冲突，加息对于银行的资产负债表并不是一个好消息（至少在美国如此），央行也许会因此在对付通胀时手下留情。其次，如果央行的职权（责）更多，其责任度（accountability）会降低，最终对治理通胀预期不利。不过，主流声音（Blanchard,2010）似乎认为，相对于这些问题，将监管机构分列导致的负面问题更多。

　　如果单一监管机构不能成为现实，在双（多）重监管框架下，也并非没有解决方案。30人集团（Group of Thirty）在2009年初提出了一套金融稳定和改革的方案框架，其中特别提及，如果央行不同时担任微观审慎的监管者，那么应赋予其以下权力：在微观审慎和市场监管中扮演重要角色；在微观审慎的主要政策，例如资本金、流动性以及保证金等领域，应有正式的评估（review）机制；对有系统重要性的公司、支付和结算体系应有监管职能。值得一提的是，这个30人集团成员大都大名鼎鼎，理事长是德高望重的美联储前主席保罗·沃尔克，主席则是机智善言的以色列中央银行前行长Jacob Frenkel，中国央行行长周小川也是30人其中之一。

　　“中国式”架构

　　问题终于回到：中国需要一个“超级监管者”来执行宏观审慎政策吗？当然需要。并不成熟的金融体系、未完成的金融自由化改革，都意味着中国总体系统性风险不会低于发达市场。那么，谁来管“宏观审慎”呢？答案也很清晰，央行最有条件。

　　然而，情况也有复杂的一面，中国在2003年成立中国银监会，专司银行监管。而今，银行的资本充足率等监管权限均在银监会，类似附加系统性资本金这些工具出自银监会似乎更为顺畅，“逆周期监管”也早已成为银监会从主席到副主席最喜欢的话题。但是从更多全局性角度着眼，宏观审慎的功能放在银监会并不恰当。

　　解决方案大致有两个方向：方案一，由央行来承担宏观审慎职能。那么，要么央行和银监会合并（对于两个机构的大多数官员而言，这显然是一个坏消息）；要么赋予央行在监管方面更多的权限（如同30人集团所提出的那样），这样，银监会和证监会在宏观审慎的大框架下将低于央行的职能。方案二，建立一个更高层级的机构司管宏观审慎，这在中国目前的部委决策架构下更好操作，但和货币政策独立的理想只能渐行渐远。

　　两害相权取其轻，我们恐怕还是需要一个“超级央行”。无论是否将央行和银监会合并，央行都需要肩负宏观审慎的重要职能。不过，话又说回来，在中国，一个理顺的宏观架构还需要财政部、央行和国务院的一系列关系“重置”，这超出了本文的范围，就此打住。

　　（作者系本报编委）

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