深圳大学 登 峰

　　1978年，我国外汇储备仅16.7亿美元，1979～1989年每年外汇储备余额均未超过200亿美元，1994年首次突破500亿美元后，开始快速积累。1996年11月突破1000亿美元，2001年翻番达到2122亿美元，2006年2月我国外汇储备超过日本成为全球第一，2006年10月突破了1万亿美元，2009年6月底突破2万亿美元，2009年12月末达到23991亿美元，约占世界储备总额的三分之一。这一趋势若不能有效扭转，我国外汇储备将很快超过3万亿美元。外汇储备规模过度形成的风险与负担已经成为国际经济的热点。

　　理论上合理的外汇储备应为零，现实中的外汇储备是适度。一国外汇储备的初始形成主要来自于两方面，一是经常项目顺差的积累，主要包括对外商品贸易和服务贸易形成的顺差；二是资本和金融交易项目顺差的积累，包括外商直接投资和借入外债余额等。如果一国货币的汇率完全自由波动，该国合理的外汇储备在纯理论上应为零，或者说汇率自由波动可以保持国际收支平衡。即一国外汇储备上升，本币会升值，会引起本国贸易顺差下降和资本流出。这与菜市场上，菜多了价跌，菜少了价涨的道理并没有什么不同，尽管机制要复杂得多。但在现实中，每一个国家都希望本国货币汇率能够基本稳定，因为汇率就是本币对外币的价格，价格波动幅度过大并不利于保持稳定的经济增长，这就是现实中各国中央银行持有适度规模外汇储备的意义：有效地保持本币汇率相对稳定并促使经济平稳增长。在亚洲金融危机期间，泰币及多种亚洲货币就是因为外汇储备拮据而导致本币汇率崩溃。1998年，香港能成功击退国际炒家维持港币稳定，正是得益于保持着足够的外汇储备。

　　当然，外汇储备变化还有第三个来源，即外汇储备的投资收益。不妨来看看2009年我国外汇储备数据，当年末我国外汇储备余额为23991亿美元，比上年末增加4531亿美元，但贸易顺差与外商直接投资新增合计只有2861亿美元，差额的1670亿美元中有一部分就是外汇投资收益。简单估计一下，按3%的较低投资回报率来估算，2009年我国外汇储备至少可获得720亿美元的利息收益。读者会指出，即使如此还余下了近1000亿美元的差额。这可以称为外汇储备变化的第四个来源，即大家都熟悉的投机性热钱流动。热钱流入的监管和统计非常困难，本质上可以归类于国际短期资本净流入项目。

　　我国外汇储备主要持有美国政府债券是合理选择。外汇储备是一国中央银行持有的以外币表示的债权。自然，没有哪国中央银行会傻到将这些外汇存在自己的金库中。如同没有人会自己给自己贷款，自己给自己付利息，为了保值增值将本国的外汇储备存放外国银行或投资外国有价证券是最合理的选择。在实践中，国家外管局的外汇储备运用要解决这样几方面问题：一是投资币种的选择，是美元资产、日元资产还是欧元资产？二是资产类型的选择，是银行存款、有价证券还是贵金属或大宗资源产品？三是特定类型资产中的种类结构和期限结构的选择，如有价证券是选国债、机构债还是公司债或公司股权？国债是短期、中期还是长期？外汇储备的运用是专业水平极高的主权投资业务，中央银行合理与稳健的选择当然是投资于安全性和流动性较强的国际储备货币资产。

　　虽然我国不公布外汇储备的币种构成，但透过国际清算银行的公开报告，仍可以大致估计出，在我国2.4万亿美元的外汇储备中，美元资产占70%左右，日元约为10%，欧元和英镑约为20%。美国财政部今年2月26日发布的修正数据显示，我国持有的美元资产中有8948亿美元投资于美国国债，占外国投资者持有美国国债余额的24%，其中，长期美国国债8251亿美元，占我国持有美国国债的92%，占外国投资者持有长期美国国债余额的38%；持有短期美国国债697亿美元，占我国持有美国国债的8%，占外国投资者持有短期美国国债余额的13%。我国仍为美国国债最大的持有国，其中绝大多数为美国长期国债。除美国国债外的另外不到一半的美元资产中，估计主要是以银行存款、机构债券、公司债券或股权的方式持有，其中约有2000亿至3000亿由我国主权财富基金即中投公司所控制。

　　我国外汇储备规模与运用已经形成明显风险。国内外公众对我国外汇储备的评论大多集中在如下几方面：一是我国外汇储备规模过于庞大。稳定人民币汇率在现有水平上，不仅会使外汇储备持续上升，最重要的是构成了人民币持续升值的预期和事实上的压力；二是我国外汇储备过多地集中在美元资产，应该实行多元化投资；三是中国持有美国国债比例过高，中国减持美国国债会引发全球金融危机。

　　外汇储备越多，为保有外汇储备的机会损失就越大。只要正常投资的利润率高于外汇储备收益率，外汇储备就会形成利差的机会损失。当然，这些都是小账。外汇储备政策必须服从于国内宏观政策目标，我国宏观政策的目标就是在汇率和物价基本稳定的前提下保持国民经济平稳快速增长，如果人民币短期快速大幅升值有损经济增长的话，宁愿选择外汇储备的快速积累，这是算大账。但这里仍然面临两大困境，一是中央银行买入外汇的过程就是人民币货币投放的过程，即使用央行票据冲销货币投放，但还是会给公众以强烈的通胀预期信号，可能损害国内宏观政策目标。而且央行票据需要支付利息，如果央票利息高于储备收益，中央银行就会亏损，当然这也是一笔小账。二是外汇储备的快速积累给公众释放出另一个强烈信号，即人民币存在着升值压力，导致境外游资涌入国内，境内机构加快结汇，迫使央行被动放弃稳定汇率的政策。正是基于这一背景，2005年7月我国一次调整人民币兑美元升值2%，并启动新的汇率形成机制。金融危机一年多来，人民币事实上又盯住了美元，随着我国外汇储备的快速积累，预计今年3月底起，人民币兑美元可能恢复2005－2008年间的缓慢升值进程。

　　至于为何我国外汇储备主要集中于美元资产，这主要是由美元的国际储备货币地位决定的，事后诸葛亮谁都会做，去年下半年美元贬值的时候，不少专家建议外汇储备多元化，不过随着今年美元重拾升势，这些专家的声音都淹没在前不久国家外管局局长易纲答两会记者问的笑声中了，至于将外汇储备投资于战略性资源产品的建议，那是基本没有搞清楚外汇储备的目的和作用，也忘记了中央银行的职能和作用，如果真要这样做，那也是由中投公司这样的主权财富基金来考虑的事情，毕竟主权财富基金的投资是以长期回报率为主要目标，兼顾安全性和流动性，而国家外汇管理局则是以外汇储备的安全性和流动性为主要目标，兼顾保值增值。不过要切记：任何决策者都不比市场更聪明！即使外汇储备出现短期账面亏损，只要储备政策的首要目标没有偏离，我们就得接受这个代价。担心中国减持美国国债引发金融危机，那是杞人忧天，如果我国继续积累外汇储备，不排除有继续增持美国国债的可能，这是对中美两国互惠互利的事情。有关美元汇率和美国国债的分析，可参见图说经济19和20等系列文章，限于篇幅不再赘述，只要中美两国经济仍然保持金融危机爆发前的相互依赖模式，中国保持合理规模的美国国债就是必要的。

　　我国如何走出庞大外汇储备的困境？短期来看只有扩大进口，争取贸易平衡，同时启动人民币缓慢升值的进程，从长期来看只有转变依赖外需的增长方式，下决心加快推进人民币国际化的进程，在人民币从不自由兑换到可自由兑换的过程中，完善人民币汇率形成机制，兼顾汇率稳定与合理浮动的双重目标，彻底改变我国外汇储备持续快速上升构成的人民币持续升值的内在压力。

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