叶檀

　　股市在加息与升值的传闻中如惊弓之鸟。

　　笔者早就说过，现在中国的货币政策如掉在地上的热山芋，拍不得。这不，在“两会”的记者招待会上，温家宝总理表示人民币汇率并未被低估，回绝了外界对人民币升值的要求。他指出，一国的汇率是由一国的经济决定的，汇率的变动也是由经济的综合情况来决定的。一时间，外汇市场作出激烈反应：投机炒家纷纷止蚀，美元兑人民币在海外无本金交割市场(NDF)周一全线反弹。而上周市场还在博弈人民币一次性升值，刺激美元/人民币NDF下跌，一年期报价盘中曾反映市场预期人民币在未来一年升值逾3.2%。

　　是的，人民币确实面临着境外强大的升值压力。

　　3月12日，一些美国知名经济学家向奥巴马总统施压，指奥巴马没有理由回避正式将中国列为汇率操纵国，美国向中国施压人民币升值将获得全球支持。诺贝尔经济学奖得主克鲁格曼表示，不拿出强硬的威胁，美国不会取得任何进展。而彼得森国际经济研究所主管伯格斯坦称，研究所近年来的研究结果发现，人民币币值至少低估了25%~40%。这个预估是“保守的”，它尚未计入中国生产率增加的因素，而预估的假设前提是中国经常账将保持温和盈余。

　　既然货币是实体经济的反应，就有必要看看中国实体经济究竟如何。中国的经常项目顺差在急剧缩小，从去年12月的184.3亿美元到今年2月的76.12亿美元。而中国经济结构转型非常艰难，一些制造企业在搬到中西部后，发觉上下游的配套设施不健全。他们不得不在东部沿海地区，等待外贸环境好转。去年疯狂上升的信贷规模，使得资产品价格与工业原材料价格大幅上升，中国钢铁企业面临铁矿石价格翻番的压力。如果政府选择此时人民币大幅升值20%，毫不夸张地说，不用对冲基金做空，中国经济很快就会从内部垮台，先是资产泡沫崩溃，而后是银行呆坏账大幅攀升。就像1990年代的日本和1997年以后的亚洲四小龙一样。

　　加息的传闻似乎比升值更加靠谱一些。3月13日周末加息传闻如幽灵在市场游荡。

　　来看看政府的表态。同样在“两会”记者招待会上，温家宝总理重申，中国将继续实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策之余，强调中国将保持利率的合理水平，同时要管好通胀预期。此前一天，中国央行行长周小川在出席十一届全国人大三次会议期间称，2月通货膨胀数据比央行预估数据稍高，但高得不多。通常，加息与否要看央行对通货膨胀数据如何预估以及最终的实际数据。从这些话中无法得出准确判断，但从央行的行动与市场的反映中，我们可以得出较为准确的判断。

　　央行在最大限度地动用数量型工具紧缩货币。3月15日，央行公布公开市场例行操作公告，称将于16日发行1100亿1年期央票，创下今年来1年期央票的最高记录。上周二，央行招标发行1000亿元1年期央行票据，并恢复了暂停6周的28天期正回购。上周四，央行招标发行1200亿元3月期的央票，发行量为2007年10月11日以来新高。资料显示，春节后，央行已连续3周保持资金净回笼，净回笼资金量分别是610亿、590亿和820亿。

　　央行货币紧缩政策体现在许多方面。银监会堵死了银信通等变相扩大信贷之路，对银行实行了逐月甚至逐日上报贷款的死命令。这就意味着，去年的天量信贷数据仍然可能有水分，而今年的信贷数据在强大的监管措施下可能被挤干了水分。

　　市场实际利率已经开始上调。首先，各银行纷纷取消了贷款优惠。据报道，目前除重要国企的贷款利率仍享受下浮10个百分点的优待外，其他企业的贷款利率普遍上浮10%。在珠三角、长三角等民企大本营，今年利率一般上浮了20%~30%的水平，有的贷款利率甚至上浮到50%以上。其次，民间利率快速上调。高利贷是信贷松紧最敏感、最宽松的指标。到2010年2月，温州地区民间借贷率攀上月利息6%、年利息72%的高位。这说明，央行与银监会的紧缩政策已经收到了效果。

　　如果加息，对巨额债务在身的地方政府与大型国企是沉重打击。全国政协委员、国家税务总局原副局长许善达分析说，“按照目前的实际情况，长远看地方债务偿还很成问题。原来曾搞过用一般预算的结余去偿还债务，现在估计地方总债务在10万亿元以上，而地方预算大概有7万~8万亿元，怎么可能还得上？”加息要收效，必须连续多次加息，这对于贷款企业是追魂夺命扣。

　　如果说打击房地产就是打击GDP，那么加息就是打击地方政府与国企，而升值就是打击中国经济。

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