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当前,随着经济形势逐渐稳定,价格水平上涨的环境和条件也在形成,开始通胀预期管理,对于防范未来通货膨胀形势恶化至关重要
管理通胀预期四要素
■ 银河证券首席经济学家 左小蕾
管理通胀最关键也是最重要的内容就是管理通胀预期。大量实证研究表明,当通货膨胀真正恶化,按常规出牌的货币政策,比如逐步小幅加息的方式,一般没有太大的作用。而不按常规出牌,加大加息的幅度和节奏,或者配合其他政策工具加大操作力度,可能会过度打压经济,造成经济的大起大落。当前,随着经济形势逐渐稳定,价格水平上涨的环境和条件也在形成,开始通胀预期管理,对于防范未来通货膨胀形势恶化至关重要。管理通胀预期,笔者认为加强四方面的管理非常关键。
GDP高增长偏好管理
管理通胀预期要管理经济增长水平。在经济呈现稳定增长态势,特别是已经达到经济的潜在增长率以后,不要再刻意推动经济更高速度的增长。
潜在增长率一般是一个长期经济增长的均衡水平。经济增长达到长期均衡水平后,继续推动更高速度的增长,就一定会刻意加大投入,刻意加大货币供应。短期内经济会偏离潜在增长率,经济增长率和价格水平同时上升;但是偏离长期均衡水平的高增长是不稳定的,是高投资推动的结果,当价格水平上涨带动工资和其他成本上升,经济增长水平会回归均衡水平,但是会伴随着更高的价格水平。如果再次推动经济增长短期偏离均衡水平,再次刻意加大投资,结果将是价格水平的更高上涨。如此循环,就会出现高通胀的后果。货币学派认为,货币供应增长与通胀水平增长直接相关,通胀是一个货币现象,实际上也是始于经济增长达到均衡水平的时候。
笔者一直认为,2007年到2008年上半年我国的通胀是货币现象,就是因为在上一轮通胀形成过程中,中国经济处于超过潜在增长率的两位数的高增长时期,并且外汇储备开始快速积累,被动结汇造成货币持续发行,具备了货币学派理论假设的环境和条件。
在经济恢复稳定增长后,根据国家信息中心的计算,现阶段中国经济的潜在增长率,也就是所谓全要素增长率,大概在9%~10%。当中国经济增长稳定在9%或者10%的水平上三四个季度以后,就不要再刻意推动经济更高水平的增长,否则价格水平上涨,通胀风险就不可避免。
当经济增长方式发生根本转变,也就是制度进步因素产生影响;或者劳动生产率大幅提高,也就是技术进步因素产生影响,潜在增长率应该随之上升到更高水平,那个时候实现更高的经济增长应该不会带来通胀风险。
2009年中国经济实现了V型反转。笔者认为,2010年中国经济将延续增长态势,GDP增长将达到10%。按照国家信息中心的计算,10%应该是在中国现阶段劳动生产率水平下的潜在增长率,所以,2010年从管理通胀预期的角度,要特别注意克服从上到下的“高增长偏好”,不要再刻意推动经济更高速度的增长。而且,随着经济的稳定增长,价格水平会随之呈上涨态势,特别是在翘尾因素的影响下,价格水平非常容易接近政府过去设置的4%的可控通胀水平,这就很容易强化通胀预期。推动经济更高增长的过程,就将成为不断使通胀预期得到强化的过程。
2010年年初提出通胀预期管理非常重要。管理通胀预期,应切忌在经济恢复稳定增长以后,继续推动GDP的高增长偏好,进而推动经济更高速度的增长。
流动性过剩管理
通胀预期管理的直接目标是合理的流动性。通胀预期管理是针对通胀形成的条件提前调整,避免条件恶化导致通胀恶化。
通胀是一个货币现象。一般来说,经济运行中的货币超过正常经济运行所需要的货币,价格水平就会上涨。如果流动性大大超过货币需求,未来通胀的恶化就不可避免。过剩的流动性是通胀形成的货币环境。
流动性的形成环境值得注意。2009年中国经济实现了“保八”目标。但是,我们注意到,8.7%的GDP增长,货币供应量增速达到了近30%的水平。“货币供应量增长3.5倍于经济增长”意味着两方面的问题:首先,3.5倍的货币创造过程并不完全是通过实体经济单位与银行之间的活动产生出来。因为8.7%的GDP增长,说明实体经济所需要的货币需求在10%左右,更多货币供应量的增长可能是在虚拟部门和资产市场与银行之间的空转中产生出来,制造了显著的流动性过剩。其次,3.5倍的货币供应量的经济意义是,1元价值的商品和服务对应的是3.5元货币。价值1元商品的价格卖3.5元了,通货膨胀就发生了。过剩的流动性形成了通胀的货币环境。
新增贷款的空前增长制造了空前规模的流动性。2009年以来,为了避免经济下滑,达到“保八”的目标,银行信贷空前增长,全年新增贷款增长达到9.6万亿元,而同期企业存款增长5.6万亿元,说明企业可能并不需要过多的新增信贷。同时,我们注意到,2009年上半年股市资金流入增加。大规模的资金流入,使8月份我国股市市盈率达到了国际金融危机以来全球的最高水平。同时,房屋抵押贷款和房地产开发贷款也增长了万亿元以上。新增贷款水平增长过快,超过经济正常运行所需要的货币需求,就产生了所谓的流动性过剩问题,信贷就会流向资产市场,形成股价、房价、物价上涨的“三部曲”。笔者担心,当产能过剩的问题有所缓解,经济恢复稳定增长时,通胀的货币环境会再次形成,任何一个价格因素都可能诱发价格总水平的膨胀。
2005年开始讨论流动性过剩,2006年资金大规模流入股市,股市大幅上涨;同时资金也流向楼市,房价开始大幅上涨。资金推动资产价格在2007年形成泡沫的同时,流动性过剩的影响充斥了经济运行的各个方面,通货膨胀的货币环境逐渐形成。2007年下半年价格水平开始上涨,猪肉供应不足导致猪肉价格上涨成为引发通胀的导火索。不同的是,上一轮流动性过剩更多的是来自资本流入的结汇,而现在则是过度宽松的信贷及其乘数效应产生的过剩流动性。
所以,通胀预期管理目标,就是对管理通胀的货币环境进行提前管理,就是对流动性进行合理管理。能否达到适度的新增信贷增长水平,特别是平稳的信贷增长,使流动性在全年意义上达到合理正常的水平,将直接影响到通胀预期管理目标的实现。2010年,对过度增长的新增贷款进行有效管理,把握货币政策的适度宽松程度,适时恢复货币政策的正常管理尤为重要。
从流动性目标定位的意义上看,与利率市场化程度较高、资金杠杆还没有得到真正遏制的美国和欧洲市场不一样,我国管理流动性的最佳货币工具应该是存款准备金率。调整存款准备金率,配合公开市场操作,完全可以达到控制流动性水平的直接效果。笔者估计,2010年存款准备金率和公开市场操作将是货币政策的主要工具。
扣除翘尾因素影响以后,CPI的实际增长出现负数,应该是利率调整的充分条件。如果在发布CPI数据时,能够准确区分翘尾因素影响和新增因素影响,将有利于货币政策对利率调整时间的把握。
输入性因素管理
管理通胀预期还需要管理输入性因素。输入性因素包括两方面:一是大宗产品价格的大幅上涨,特别是石油价格的大幅上涨,它不仅直接影响全球的通胀水平,而且会引起生物质能的投机,带动生物质能原料——玉米价格的上涨,进而引发全球粮食价格的全面上涨,最后导致全球范围的通胀,这对发展中国家的影响尤其明显。因为在发展中国家,粮食和食品价格在总价格水平中的占比超过60%,有的甚至达到70%。2008年全球超过70个国家物价上涨率达到两位数,与石油价格一路攀升到147美元的高位有直接关系。如果2010年石油价格重上100美元,全球性通胀的卷土重来就将为时不远。二是非贸易非直接投资资本的大规模流入。非贸易非直接投资资本实际上就是投机性资本。投机性资本的大规模流入带来两个结果:首先,结汇带来流动性过剩,形成通货膨胀的货币环境,这在某种程度上会抵消国内货币政策对流动性管理的效果。2007年我国中央银行10次提高存款准备金率,6次提升利率,还启动了大力度的公开市场操作及发行央行票据等货币工具,最后也没有完全对冲结汇吐出的货币,没有完全缓解资本流入对流动性的影响,使货币政策的效果大打折扣,成为2007~2008年价格水平上涨的主要货币因素。其次,投机性资本不是进行实体经济投资,其主要目标是资产市场,即股市和楼市。如果投机性资本大规模流入,一定会助推楼市和股市价格上涨。2006~2007年股市和楼市价格大幅上涨,流入的投机性资本起到了不可忽视的作用。
2009年年初,因为美元贬值,石油价格已经在缺乏强劲经济恢复支撑的背景下上涨了100%,曾经突破每桶80美元;有数据显示,中国资本流入在2009年8月后开始加快,8月份中国外汇占款超过4000亿美元。近几个月外汇占款也都超过了2000亿美元。大规模外汇占款意味着被动的货币发行增长。另外,美国巨额的财政赤字加大了美元振荡贬值的概率,加剧了全球资本流动。国家外汇管理局给出的数据解释了中国当前资本流入增长的原因,实际上与商业银行的资本运作行为有关。未来如果能够对输入性因素作出基本解释,信息透明,风险也就更为可控。但是全球热钱的规模越来越大,新兴市场包括中国在内资本流入压力越来越大是不争的事实。为此,应严密监控资本流入情况,适时进行公开市场操作或者提升存款准备金率,或者双管齐下,努力全额对冲外汇占款带来的被动的基础货币投放。
总之,在影响价格水平的输入性因素形成不可控的“气候”之前要做好充分准备。
通胀心理预期管理
心理预期对通胀的影响不可忽视。关于通胀的讨论一直存在一个误区,即把CPI上涨与通货膨胀等同。实际上,每个经济体都有一个可承受的通胀水平,只要CPI上涨在可承受的范围之内,通胀形势应该都是温和的和正常的。我国CPI经历了2009年下半年连续5个月环比正增长以后,年底已经同比转负为正。2010年随着经济增长的态势稳定,总需求推动的经济增长,一定会带来价格水平的进一步上涨。如果不改变“CPI上涨等同于通货膨胀”的看法,特别容易强化人们的心理预期,使消费者行为和生产者行为提前改变,抵消通胀预期管理的政策效应,使具有一定紧迫性的要素价格机制改革却步,人为加剧经济的大起大落。
可承受的通胀水平是由收入增长水平决定的。2009年,我国农村和城镇居民收入增长分别达到9.2%和9.3%。考虑到收入分配制度改革的力度正在加强,2010年收入水平的增长是可以预期的。所以通胀的可承受水平应该高于原先设定的4%的目标,可以达到5%~6%的水平。可承受水平不是实际通胀水平。由于翘尾因素的影响,2010年CPI很容易达到3%~4%,接近原先设定的通胀目标。适度提高通胀的可承受水平,可以拉开实际通胀水平与可承受通胀水平之间的差距,这对于控制通胀心理预期是非常有利的。
通胀预期管理过程中配套的一些心理预期管理也是有必要的。比如,通过各类媒体开展普适性的“可承受通胀水平”的教育和讨论,引导并提升社会各界对通胀形势的“正常变化”、“可承受水平之内的变化”或者“恶化”的判断能力,推动社会形成正确的“通胀心理预期”。提高通胀可承受水平,使实际通胀低于通胀预期水平,降低公众对通胀“恶化”的恐慌。明确工资与通胀挂钩,特别是明确低保、退休人员的收入与通胀挂钩的政策,适时解决价格水平上涨对生活水平产生的实质性影响,降低社会对通胀的担心,淡化社会对通胀的关注。国家统计局发布CPI数据时,可尝试分别发布翘尾因素和新增因素对CPI的具体影响,分清CPI正常上涨与通胀恶化的区别。
只要不断跟踪和深入分析国内外经济发展和通胀形势的变化,准确把握提前量,制定有针对性的政策,实施综合政策工具,我们就能够有效地控制通胀预期,也能够成功避免危机后的通胀恶化风险。■
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