海通证券 邱庆东

　　随着出口增速反弹，经济回暖的基础愈加坚实，我们乐观估计一季度经济增速可能超过11%。如果连续两个季度经济增速超过10.5%，将会呈现过热症状。

　　政策方面，综合考虑经济水平、通胀因素和资金面，我们判断：2月下旬公开市场操作回归净回笼资金，3月份央票利率上升，存款准备金率可能再次上调，二季度开始加息概率较高。

　　受猪肉价格回落及春节错位因素影响，预计1月份CPI将保持平稳，落在2%以下概率较高。短期内CPI不是关注的重点，不仅因为1月CPI将保持平稳，另外两个因素也值得关注：一方面由于大量的货币供应，CPI的上行已在投资者预期范围之内；另一方面，我们看到即使2009年12月CPI出现明显跳升，但长债收益率并没有受其影响顺势而上。综合三者情况，我们认为CPI在短期内不是影响债市的主要因素。

　　在1月份报告中，我们认为短债尤其是超短期债券的价值高于长期债券，主要是基于收益率曲线全面上行的判断。然而，即使1月份央行上调存款准备金率和央票利率，长债收益率却不升反降，这超出我们预期。但我们在央票企稳前一日指出央票企稳概率极大，并提醒投资者如果央票企稳的话，长债收益率将出现下降，并可能出现一定的交易性机会。需要特别说明的是：1月下旬利率产品出现的上涨行情，主要是政策变动下出现的交易性机会，我们认为在债市整体下跌趋势下，这种机会很难持久，2月份尤其是下旬需要关注长债可能存在的风险。

　　作为基准利率，国债一直是我们判断市场的标杆。当前1年国债收益率1.64%，10年国债收益率3.5%，比1月中旬的3.7%下降近20BP，10年期国债的收益率水平已经回到2009年8-9月的水平。10年国债收益率水平下降幅度略高于我们预期，同样也高于2009年央票发行利率企稳后的下降幅度。而2月下旬后，央行加大资金回笼力度是大概率事件，届时前期下降幅度较大的长债收益率很容易受到冲击而上升，因此我们认为，届时短债的防御性价值将体现。在央票的引导下，1年国债收益率有望保持当前的水平，其合理的收益率区间为1.6-1.65%。

　　1月初，在央票利率上行时期，由于金融债发行利率更为市场化，金融债与央票的利差将有明显扩大，实际上央票发行利率上升后两者利差也一度上升至20BP左右。2月央票发行利率维持稳定概率较高，央票二级市场收益率仍将比一级市场有一定溢价，其合理收益率水平为2-2.05%。而在央票发行利率短期保持平稳的情况下，金融债和央票利差将比1月份平均水平有所缩小，2月份1年金融债到期收益率将在2.1-2.15%。

　　正如我们预期，短期金融债隐含税率出现明显下降，已经从1月初的30%降至25%，金融债相对价值在隐含税率下降的情况下体现得尤为明显。我们认为，2月份金融债的隐含税率仍将处于较高的位置，下降的空间不大。1月份金融债的隐含税率下降主要由于国债收益率大幅上升，2月份这种情况将有所改变，即使隐含税率出现下降，预计也是政策性金融债收益率的小幅下降。

　　2月份短期品种中，我们认为当前1年央票、金融债和国债收益率都处于一个较为合理的水平，不会有较大的波动，三者之间的相对价值并不明显。

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