●　专家谈中国经济

　　2010年中国经济走势如何？股市还会有进一步上升的空间吗？出口还会有反弹吗？会出现通胀吗？投资呈现什么态势？德意志银行大中华区首席经济学家马骏对这些问题做出分析

　　马骏：我对中国经济的几点看法

　　中国经济可能呈现V+U形复苏

　　大部分人在评估经济走势时，常常以同比GDP增速为指标，因为统计局只公布同比数字。但是，季度环比增长速度一般能提前两到三个季度提前反映经济拐点，所以在经济波动很大的情况下，政府决策是更应重视环比，不可被同比误导。对市场而言，环比增长基本上与A股走势同步，所以准确预测环比(而非同比)增长速度才对投资者有价值，才不至于贻误投资机会。

　　我在2009年初曾判断中国GDP增长可能呈W型的复苏轨迹。现在看来，更为准确的描述应该是V+U型。2008年的四季度年化的环比增长第一次见底，仅为2%左右，但到2009年二季度第一次V型反弹已经见顶，年化环比增速达到18%，为历史第二高点。这个惊人的反弹速度的主要原因在于天量的货币信贷刺激和新开工项目的成倍增长。历史上，超过15%且持续五个季度的环比增长曾经出现过一次，就是1992～1993年，但到了1994年导致了22%的通胀。很明显，18%的环比增长肯定是不可持续的，如果硬要持续下去，只会导致不可收拾的通胀、坏账和资产泡沫的风险。

　　幸运的是，政府从2009年三季度开始，就事实上紧缩了货币政策，下半年单月新增贷款比上半年下降约70%，远超过正常的季节性下降。所以，2009年三季度的年化的环比GDP增速已经明显下降到了9%。也就是说，按环比来看，V型反弹已经结束，U型的左边下行的部分也已经发生。估计三、四个季度之内环比增长在7%到9%之间徘徊，即在U型的底部。在此期间，政府投资的环比增长将保持低位，对住房和汽车等行业的刺激政策效果也开始弱化，制造业由于产能过剩难以加速投资。但是，到了2010年年底，估计制造业的产能利用率将恢复到2007和2008年的高位，届时制造业投资就应该加速，可能成为U型反弹的最终(右端)上行的拉动力。

　　很多人认为中国经济将V型反弹，指的是同比增长速度。这个判断在短期内(即2009年第四季度和2010年第一季度)是正确的，但它反映的是基数效应，而不是真实的经济加速。这是因为2008年四季度和2009年一季度的基数持续走低。即使用同比指标，到2010年二季度，GDP增长也肯定会出现二次下行。2009年三季度环比已经大幅下行，三个季度之后同比必须跟随下行，这是统计规律。我估计2010年同比增速会从一季度的11% 放缓到四季度的8%左右。从经济上来说，这表明仅仅靠刺激政策来支持经济增长是难以持续的。

　　2010年股市相对比较“乏味”

　　2009年上半年的那种环比巨幅反弹(从2%上升到18%)的情形在2010年肯定不会重现，因为那种情形要求有一个巨大的危机和随之而来的天量的政策刺激。现在危机已经过去，政策刺激力度也将减弱，所以2010年对股票市场来说，由于缺乏环比GDP增长加速的支持，整个市场的总体表现会相对比较“乏味”，A股不可能重现2009年上涨80%的局面。但15%的上升空间是有基本面支持的。

　　出口仍然是短期的亮点

　　由于中国经济增长在2009年上半年环比飙升，当时全球股市在很大程度上由中国拉动。但是，2009年下半年，中国GDP环比增长开始减速，而美国开始由负变正，而且目前仍在继续加速。我们估计美国环比增长的速度会从2009年三季度的2.8% 持续加速到2010年一季度的4.5%。所以，2009年下半年开始，美国取代中国成为拉动全球股市的主要动力，并将持续一段时间。韩国、台湾、新加坡等国家和地区由于出口依赖度远高于中国，更多受惠于美国的反弹，所以这些地方的股市表现从2009年下半年开始跑赢中国。出于同样的理由，在中国股市上，出口股也从2009年下半年起明显跑赢大市。由于美国经济的环比增长仍然在加速，我估计这种情况还会持续几个月的时间。也就是说，短期内出口和相关行业如集装箱运输、港口等仍然是亮点。

　　投资将减速

　　在中国，固定资产投资主要由政府主导的投资、制造业和房地产投资组成。我估计，固定资产投资增长将从2009年的32%下降到10年的19%左右。 财政支持的固定资产投资增速估计会从75%下降到20%，这一点在中央经济工作会议的文件中亦有体现。政府在2008年底要求“大幅度提高公共投资”，而现在的调子是“严格控制新开工项目”，表明基础设施投资的增速会明显放缓。另外，随着政府对地产市场上投机性需求的打压政策的不断出台，2010年二季度以后地产投资也可能成为一个下行风险。

　　人均消费低的领域有很大潜力

　　2010年总体零售消费增长将保持稳定，但部分消费领域的子行业将加速增长。在中国，消费加速的领域有保险、食品包装、网上旅游、尿布、医疗器械、食品香料、牛奶、果汁、红酒、化妆品、巧克力等等。在这些领域，中国的人均消费或产品普及率不及世界平均消费的20%，表明有巨大的持续增长潜力。

　　但是，并非所有的消费领域都有持续增长的潜力。有些领域中国的人均消费已经远超过世界平均。比如，中国方便面的人均消费是全世界平均的2.5倍，接下来是猪肉，约为世界平均水平的2.4倍，自行车也达到了两倍左右。

　　关于通胀和宏观政策

　　不确定性对资本市场而言是一把双刃剑，对预测准确的投资者来说是机会，对误判的人来说就是陷阱。2010年金融市场不确定性的主要来源是通胀和资产泡沫和由此而来的政策反应。我估计，CPI涨幅的最低为1.5%，但如果几个不利因素都发生，5%也是有可能的。这些因素包括食品价格、房价和油价的上升和扩张性货币政策的滞后效应。

　　除了上述因素之外，还应该关注通胀预期对通胀的影响。最近几个月，M1的增长速度已经高于M2的增长速度，表明通胀预期导致的存款活期化的趋势已经明显化。历史数据表明，M1的增速超过M2的增速之后六到九个月，货币流通速度就会开始上升。届时，即使货币总量不变，货币流通速度加快也会导致通货膨胀。1988年的通货膨胀就是预期导致的货币流动速度上升、从而加速通胀的一个典型案例。　

　　关于政策应对，我认为一个理想的退出扩张政策的路线图应该是：第一，2010年M2的增长目标应该定位在17%～18%，意味着新增贷款控制在7.5万亿；第二，提高银行资本充足率、实行动态拨备、严格执行二套房贷政策；第三，将财政赤字控制在2009年的水平，减缓新项目的开工、将部分4万亿的投资延期至2011年；第四，上调存款准备金；第五，2010年三、四月起，人民币汇率恢复弹性；第六，2010年二季度起，提高基准利率。

　　在提高基准利率方面，我们应当注重澳大利亚带给我们的启示。澳大利亚在GDP增速只有0.6%的时候就开始加息，因为其央行充分理解从货币政策变化到对实体经济起作用有一年以上的滞后。在中国，如果等看到同比GDP增长飙升到12%再开始紧缩，就已经晚了。因为那时经济增长已经超过潜力，增长过猛的本身就将导致下一轮的物价上涨压力。看见过热才开始紧缩，会被迫要求加大力度，从而人为地造成大起大落。因此，为了避免大起大落，中国在同比GDP增长速度达到10%、CPI 通胀达到1.5%时，只要通胀的趋势继续上行，就应该开始小步走进入加息周期。

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