剑指通货膨胀

　　环球财经研究院

　　■ 黄涛

　　此次政策调整不应被视为货币政策发生根本性转向，而恰是“适度宽松”政策的具体表现和危机之后政策回归正常的必然选择。而且中国经济“保增长”的使命早已不再紧迫，那么货币政策的重心自然地就转到了“防通胀”上

　　中国央行1月12日“意外提前” 宣布上调存款准备金率0.5个百分点，至15%，波及全球市场。先是国际大宗商品市场、国际股市出现较大幅度的下跌，13日又使沪市大跌101.31点，跌幅达3.09%。这次上调较市场普遍预期的时间来得早，导致市场出现对货币政策开始收紧的担忧。

　　不会对银行放贷形成刚性约束

　　的确，通过提高存款性金融机构的存款准备金率，可以在一定程度上抑制信贷的过快投放，然而这种抑制手段并不具有根本性的效果。原因很简单，2009年中国新增信贷达9.59万亿的“天量”水平，同比多增4.69万亿元。其中，有相当部分信贷滞留于资产市场和银行体系内部，从而进一步加大了我国银行业整体的资金运用压力。

　　但从另一方面来看，这意味着我国银行业手头一直持有较为充裕的资金，商业银行完全可以通过调整超额准备金来补充存款准备金。因此，存款准备金率的小幅上调，并不会形成对我国银行业资金贷放的刚性约束。

　　当然，存款准备金率的上调及银监会对存贷比的控制，对那些目前流动性不够宽裕的中小银行还是具有较强的约束作用的。不过，考虑到我国银行业的基本格局，这种约束作用并不强。即使根据有关估算，存款准备金率0.5%的上调能够回笼3000亿元左右的资金，与此前央行连续14周在公开市场累计净回笼8630亿元的资金相比，规模也并不大。

　　另一种解读认为，准备金率上调，目的在于促进中国经济结构的调整。原因在于，此次存款准备金率的上调，并不涉及支持春耕备耕的农村信用社等小型金融机构。这种观点有一定道理，但是仅凭准备金率调整的区别性对待，还不足以促进我国经济的结构调整。

　　当前我国经济结构的基本特征，是产能过剩行业与发展不足的行业并存、资金富余的大型企业和长期融资难的中小企业并存。这种经济结构的缺陷，原则上可以通过适当引导信贷流向而得到一定程度的缓解。但是指望通过调整存款机构准备金率的方式，却无法有效缓解我国经济结构存在的问题，因为这种“一刀切”的政策，并不会改变发展不足行业和亟需资金的中小企业获得贷款的相对难易程度，反倒是以前难以获得贷款的中小企业，现在由于准备金率的提高而更难获得贷款，从而无法有效引导信贷流向，难以促进我国经济结构调整。

　　货币政策重心——“防通胀”

　　在中国经济稳定回升并有可能在今年“过热”的情况下，货币政策“保增长”的使命早已不再紧迫，那么货币政策的重心自然地就转移到了“防通胀”上。这从近来成品油价格的上调、北方地区蔬菜价格上涨、新一轮电价调整方案出台，一直到近期大中城市上调水价等一系列价格上涨中即可看出端倪。

　　CPI存在系统性缺陷，有意无意地隐藏了通货膨胀的真相，因而虽然多种预测表明2010年CPI将只是温和的上升，但不排除2010年中国很可能面临较为严重通货膨胀的可能。

　　首先，高速增长的货币供应本质上是通胀性的。从历史经验来看，我国增速高企之后，或长或短的时期内皆出现高通胀；反之，当货币供应增速下降时，一段时间后CPI也开始下行。

　　其次，总需求对通胀的制约作用下降，而输入性通胀因素开始显现。总需求的下降，一定程度上解释了危机以来虽然我国货币供应有较大幅度增长，但是物价却持续低迷的现象。然而，随着中国经济的企稳回升和全球经济的复苏，2010年总需求的大幅上升有可能再次引发物价的显著上升。而大宗商品、原材料等价格的上涨，以及人民币和美元一起相对世界其它主要货币贬值，还会导致输入性通胀。

　　再次，“热钱”涌入和适度宽松货币政策的维持进一步加大通胀压力。

　　最后，一旦实体经济相对资产市场的增长更为强劲，大量资金瞬间就能流回实体经济，引起实体经济过热和物价水平上升。

　　市场流动性仍相对充裕

　　此次上调不涉及农村信用社等小型金融机构，充分体现了货币政策的针对性和灵活性。不过，由于典型的价格型货币政策工具——利率并未受到调整，且本次调控与2009年12月份中央经济工作会议上“适度宽松的货币政策”基调相一致，因而此次政策调整不应被视为货币政策发生根本性转向，而恰是“适度宽松”政策的具体表现和危机之后政策回归正常的必然选择。

　　虽然本次调控在一定程度上收缩了流动性，但由于这种流动性的收缩并不明显，且在今年货币政策“适度宽松”的基调和全年7.5万亿的信贷投放计划下，预计2010年全年市场流动性仍然维持在相对宽裕的状态。

　　在过去的一年中，特别是去年上半年，为实现经济增长“保八”目标，我国实行了极为宽松的货币政策，给市场注入了大量的流动性。大量资金并没有被实体经济消化吸收，相当部分资金只是在金融体系内部空转和滞留于资产市场。准备金率的上调，虽然多少会降低2010年的新增信贷规模，但是却无法降低既有的存量水平。而且，考虑到2009年以前我国每年新增信贷不足5万亿元，2010年7.5万亿的信贷投放计划在规模上仍然十分巨大。

　　近期加息几率

　　从收缩货币供应防控通胀的角度来看，央行约共需要从市场回收7000~8000亿货币，这意味着央行很有可能继续调高存款准备金率，因为诸如公开市场操作、窗口指导之类的其他政策工具效果显然有限。

　　但同时，近期加息的可能性并不大。一方面，在已有的货币政策下流动性泛滥的情况能得到较好控制；另一方面，美国等仍维持极为宽松的货币政策。值得一提的是，单纯通过流通性的收紧无法阻止资产泡沫的频繁发生，因为资产泡沫产生的根源不仅在于流动性的充裕，更在于多样有效的投资渠道的缺乏。

　　链接

　　●只要市场流动性不受太大影响，对中国股市影响有限。2007年1月至7月存款准备金率6次上调之后，股市均上涨；而2007年9月之后的存款准备金率的历次变动，股市则涨跌互现，亦无任何规律可言。

　　●房市虽然会受存款准备金率上调的挤压，但影响不大。一方面，准备金率的上调不会显著改变购房者对房价的预期，进而影响到对房屋的刚性需求；另一方面，由于这一举措不会改变市场流动性仍然充裕的现状，因而对房地产行业资金链的影响不明显：中小房企即使在准备金率上调之前，也难以获得信贷资金的支持；而对于大力夺地的上市房企和央企国企，信贷支持力度可能仍然较大。

　　●有利于降低银行业的系统风险，并促进其长期健康发展。由于贷放资金的减少和可能的资产结构的重新配置，虽然存款准备金率的上调在短期中对盈利能力或许会造成负面影响，然而中长期来看利大于弊。

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