两种复苏

　　我们预期大部分新兴市场经济体都将强劲复苏，而发达经济体则是浅度复苏。

　　全球经济自2008年金融危机以来显现了两大特点，这为我们的2010年全球经济预测奠定了基础。第一个特点是发达经济体(特别是美国和欧洲)经历了大萧条之后最严重的金融危机，危机余波将让这些国家的复苏长时间蒙上阴影；第二个特点是：危机导致发达国家的国内需求大幅萎缩，但新兴市场(特别是新兴亚洲)在消化了出口最初受到的冲击之后，这些经济体都有异常出色的表现。如果这一趋势得以延续，2010年新兴市场经济体可能会在内需的推动下实现快速增长。

　　回顾过去，我们对2009年的经济增长预期就很能说明问题。2009年全球经济总体可能萎缩了将近1个百分点，其中发达国家的GDP或许萎缩了3.4%，而新兴市场经济体则增长了2.0%。新兴市场内部也存在显著差异：EEMEA(新兴欧洲、中东和非洲)和拉丁美洲可能分别萎缩了3.2%和2.8%，而亚洲的经济增长或高达5.5%(图表1)。

　　预期2009年中国经济将增长8.5%。在如此具有挑战的全球环境下，能够取得这一增速实在不同寻常。除了30年经济腾飞所带来的强劲的国内增长动能以外，中国在本轮危机刚爆发时就迅速行动将人民币和美元重新挂钩，并启动了财政和信贷推动的投资热潮。而预期中的2009年印度经济6.5%的增速也值得关注。世界上人口最多的这两个国家在2009年实现了最快的经济增长，合计为2009年全球经济增长(-0.9%)贡献了1.5 个百分点。

　　展望2010年，首先需要指出的是全球衰退已经结束(全球GDP已在2009年第二季度结束季环比负增长)，并且我们认为不会出现二度衰退。不属于正常经济状态的衰退通常会逐渐的自我调整，其中反周期性宏观政策将加快这一过程。经济衰退尤其对发达经济体造成了威胁，可能会让这些国家陷入大萧条和通缩，但各国政府一致采取的史无前例的货币、财政和金融系统政策避免了这种结果的出现。除非再次发生重大的冲击(我们预期不会)，否则全球经济将继续其复苏之路。我们预期2009年全球经济将增长4.2%。

　　发达经济体疲软复苏

　　但发达国家的经济增速(2.0%)将远低于新兴经济体(6.6%)。我们所预期的复苏甚至无法填补衰退期间造成的产出损失。这不仅仅是因为新兴经济体的潜在增长率远高于发达经济体。摆脱这样严重的经济衰退后，经济增速会长时间高于潜在水平，直到衰退造成的过剩产能最终完全投入使用。但抑制经济增长的不是供给、而是需求，因此对于那些遭受危机打击的发达经济体(主要是美国、欧洲以及日本， 但日本经济遭受打击的原因有所不同)，我们预期其需求增长在一段时间里都会萎靡不振。

　　之所以预期发达经济体的需求将增长疲软，原因主要有五个：

　　●“去杠杆化”的影响：由于过高估计了自己拥有的财富，家庭部门(特别是美国的家庭部门)在危机爆发前过度借债，因此现在需要减少债务并重新增加储蓄。部分的金融机构和公司也面临同样的问题。这导致货币政策不能像正常情况时那样发挥作用。

　　● 不易获得信贷：虽然在平息金融风波、解决内在的资产问题和潜在的破产问题方面已取得了不少进展，但很多发达国家的金融资产负债表仍然受损，而且信贷流仍然受阻。不是所有潜在的借款者都愿意借钱，也不是所有愿意借钱的人都有能力借钱。

　　● 不确定性仍然很高：由于“尾部风险”成为新闻头条而对信心造成了打击，因此金融危机导致了未来的不确定性显著提高。危机爆发一年之后，未来不确定性仍然处于异常高的水平，而且可能会继续对大额耐用消费品购买和商业投资决定起到遏制作用。

　　● 潜在的财政拖累作用：如果不是政府采取了激进的财政政策来填补净储蓄激增导致的私人部门需求缺口，经济的衰退程度可能会更加严重。但由于因此造成了财政赤字的膨胀，让人越来越担心日益攀高的公共债务，所以随着政府将注意力转向修补公共部门的资产负债表，财政拖累将考验中期经济增长。

　　● 汇率调整受限制：全球经济需要重新平衡，将内需增长从发达经济体转向发展中经济体。这一转变正在进行中，经常账户收支的缩小就反映了这一点。重新平衡需要加快汇率变化：赤字国家的货币在贬值，而盈余国家的货币在升值。有些新兴市场国家的货币当局出手干预外汇市场以抵制本国货币的升值压力，“外部调整”因此受阻，而且净出口对发达国家经济增长的贡献将小于原本可以实现的水平。

　　新兴市场强劲复苏

　　新兴市场的情况则截然相反。尽管也承受了金融危机和全球衰退的冲击，但总的来看，新兴经济体遭受的是间接伤害而非直接伤害。新兴经济体无需应对处于金融危机“震中”的经济体所要面对的余波问题。在消化了需求冲击之后(或者采取宏观刺激政策抵消了需求冲击之后)，很多新兴经济体都能多多少少恢复至危机前的增长率。

　　当然，新兴经济体的外部环境已经发生了改变，而且可能是永久性的改变。上文所说的“多多少少”与新兴经济体(例如中国)将需要更多依靠内需而不是出口来实现经济增长的事实有关。这似乎正是新兴经济体目前努力的方向，特别是在亚洲。根据我们的预测，2010年全球4.2%的增长率有3.1个百分点来自新兴市场，其中整整2个百分点要归功于中国和印度。

　　正如本轮危机期间亚洲和新兴市场的经济增长出现显著分化一样，我们认为复苏时也会出现类似的差异。预期亚洲经济增长将非常强劲，2010年和2011年分别达到8.4%和8.2%，尤以中国一马当先(分别增长10.5%和9.8%)；拉丁美洲(4.6%和3.5%)和EEMEA(3.7%和3.9%)的增长则相形见绌。

　　通胀和货币政策

　　根据我们的预期以及对数量放松政策符合央行稳定价格使命的理解，我们继续认为发达国家的通胀风险很小。继2009年的零通胀之后，预期2010年和2011年发达国家的消费者价格通胀率分别达到年同比1.3%和1.1%。鉴于产出缺口一直很大、通胀前景温和而且金融系统仍然脆弱，我们认为各大央行开始加息的速度会非常缓慢(我们对2010年政策利率的加权平均预期是0.65%，仅略高于2009年底0.52%的预期值)。特别是，我们预期欧洲央行将在2010年10月份首度加息，英国央行在11月份加息。我们认为美联储在2011年一季度之前都不会加息，而日本央行甚至会更晚加息。

　　新兴市场的货币状况则不同。很多国家(特别是新兴亚洲)的汇率将继续盯住美元，货币当局时不时大肆干预以抵制货币升值。非常宽松的货币政策状况和强劲的内需增长这一组合为潜在的资产价格泡沫创造了条件。

　　预期所面临的风险

　　我们仍认为我们的预期所面临的主要下行风险是金融系统再次陷入困境，这转而会对实体经济造成负反馈，并把发达经济体再度拖入衰退。在之前10多年的时间里，日本曾多次出现虚假的复苏信号，但结果却屡屡再次陷入财务困境。这提醒我们不要过于自信地认为本轮金融危机已经完全结束。

　　潜在的导火索有很多：由于商业不动产价格继续下跌或房价重新开始下降，潜伏在美国银行系统的问题可能会再次浮现；财政支持政策的收回可能会暴露出私人部门基本需求增长疲软的现实，而这一疲态将导致金融系统陷入困境；持续的资产减计会造成银行系统资本不足，比如在美国会表现出大笔偿还问题资产救助计划(TARP)的资金导致借贷资金减半的行为过于仓促。重陷财务困境可能会通过信心效应对内需造成严重打击，并再次对全球经济造成影响，就像2008年第四季度时一样。政策信誉也会遭受打击，从而削弱之后的政策效力。

　　尽管如此，我们不认为会再度爆发金融危机。原因是今天的美国和欧洲不是1990年代的日本。虽然日本没有吸取自身的教训，但各国在本轮危机中均吸取并活学活用了来自日本的经验教训(即面对金融危机要采取迅速、有力和全方位的行动)。日本反复多次爆发金融危机是因为资产负债表问题没有得到解决，而是放任自流，寄希望于时间会修复一切(这一希望落空了)或者会变成其他人的问题(结果的确如此)。

　　鉴于急缺大宗商品资源的中国增长强劲而且全球货币状况宽松，另一个下行风险是可能出现的大宗商品价格冲击。这或会推高通胀预期，并让世界各国的央行陷入尴尬境地，不得不比他们原本设想的更快收紧货币政策。

　　2010年很多国家都将举行大选，因此也存在政治风险和地缘政治风险，这些本质上都倾向于成为下行风险。

　　主要的上行风险是：由于信心和动物精神(指人们“想要采取行动”的非理性和不稳定的冲动，这是经济中最难预测的部分)恢复得比我们预期的更快，发达经济体的增长远远更加强劲。再加上非常宽松的货币政策，家庭部门可能会大肆消费，房地产和耐用消费品目前低迷的需求与长期平均需求之间的缺口因此得以闭合。

　　中国的重新崛起

　　亚洲(日本除外)的复苏速度超过其他地区，但更加令人鼓舞的是，亚洲政策制定者在2009年发现该地区已经跳出了出口导向型增长模式。我们预期将会出现自亚洲金融危机以来的首次格局转变，届时该地区的内需(在中国的引领下)将成为亚洲经济增长的主要推动力。未来两年里，我们预期在中国10.2%的增长率推动下，亚洲(日本除外)的GDP年增长率将平均达8.3%。

　　我们对中国持乐观看法，预期2010年中国GDP增长率将达10.5%，2011年达9.8%。根据我们的判断，加上地方政府和国有企业的投资(主要通过银行贷款获得资金)后，公共投资刺激的真正规模约为2008年11月份中央政府公布的4万亿元的两倍。鉴于大多数项目均为要建设多年的基础设施项目，因此需要好几个阶段的银行贷款来完成这些项目。事实上，截至2009年11月，完成在建城镇固定资产投资项目所需的资金就达到了22万亿元，相当于2008年中国GDP的73%。我们认为中国不会在2010年大肆收紧货币政策，因为CPI通胀如此低并且假如在建公共项目缺乏后续资金的话，不良贷款可能会很快上升；而假如银行优先为公共项目提供贷款，那么私人投资可能会被挤出。

　　与一致共识有所不同的是，我们认为2010—2011年不太可能出现重大的产能过剩问题；相反，我们预期过于宽松的货币政策将带来严重的资产价格泡沫。大部分投资都是针对中国更加贫困的内陆地区，那里仍有充足的发展空间。消费和房地产业也一片勃勃生机。个人收入正处于耐用品需求要起飞的那个水平。政策制定者们正在想方设法促进消费，例如通过增加福利支出、缓减对城镇化进程的限制以及减少农村消费所面临的瓶颈。假如我们对2010年消费和投资的预测正确的话，那么中国接下来将有抢眼的表现。

　　中国旺盛的需求正开始对亚洲其他国家产生巨大影响。简单而言，中国经济如今规模庞大，其高速复合增长率着实不容忽视。为了阐明这一点，请查看中国所谓的“一般进口”(用于中国自身需求而不是出口的商品)。今年一般进口总额有望达5000亿美元，而美国的商品进口料将是它的3倍(1.5 万亿美元)。但在2006—2008年，中国的一般进口的年平均增长率为27%，而美国为8%。按这一速度增长，至2012年中国的一般进口将会翻倍至1万亿美元，超过预期的美国进口(1.9万亿美元)的一半。至2016年中国的一般进口应该会超过美国的进口。

　　几十年来最好的年份之一

　　如果政策没有大幅紧缩的话，2010年可能会成为几十年来中国经济最好的年份之一， GDP增长强劲而且CPI通胀温和。

　　2010年中国实际GDP增长料将从2009年的8.5%(估计值)提高至10.5%，并在一季度创下年同比12.0%的峰值。由于公共投资依然强劲，并且私人投资出现好转，因此投资应该会继续成为主要驱动力——为实际GDP增长贡献6.8个百分点。由于在低通胀环境下信贷热潮会提高家庭的实际购买力，并且政府通过收入转移和财政补贴进一步刺激消费，因此私人消费对GDP增长的贡献应该会从2009年的4个百分点上升到4.6个百分点。强劲的经济复苏降低了财政刺激的必要性，所以政府消费可能只会贡献1.5个百分点。由于2009年的全球去库存化导致基数较低，我们预期中国的出口将会重现两位数增长(11%)。鉴于投资和消费热潮促使国内需求旺盛，我们预期进口增长甚至会更加强劲(20%)。2010年净出口将再次拖累GDP 增长(-2.4 个百分点)。

　　● 通胀：我们预期2010年中国的PPI通胀将高达6.0%，主要是由于投资热潮导致原材料和资本商品需求旺盛；但是CPI通胀将处于2.5%的温和水平。在我们看来，制造业部门所存在的产能过剩和劳动生产率的快速增长应该会防止PPI高通胀传导至CPI通胀。

　　● 政策：针对经济出现过热的迹象，我们预期2010年初中国政府将会逐步采取紧缩政策。虽然我们认为大幅收紧政策的可能性仅为5%(假如央行采取信贷配额制度并将贷款总量严格限制在低于7万亿—8万亿元的水平)，但鉴于今年开工的投资项目规模庞大，偏低的信贷额度可能会对实体经济造成非常大的伤害。尽管如此，在CPI通胀不构成实际威胁的情况下，有95%的可能性政策只会温和紧缩；我们预期仅会加息81基点，上调存款准备金率100基点，并采取窗口指导措施。鉴于增长无忧，我们相信中国的决策者将在2010年推行旨在提高经济增长质量的结构性改革。

　　● 风险：在我们看来，5%的可能性采取激进的紧缩政策是主要的风险，这或会阻止经济享受几十年来最好的年份之一。存在如下可能性：在推迟收紧政策过久之后，政策制定者会对2010年的一些经济过热迹象反应过度。倘若发生这一状况，经济可能会硬着陆。资产价格泡沫的发展是另一个风险，因为充裕的流动性可能会点燃通胀预期，并且良好的经济环境可能会让投资者信心过度膨胀。尽管如此，如果政府能够成功限制资产购买过程中对杠杆的使用，那么泡沫对实体经济的损害有望大幅降低。

　　澄清一些有关中国经济的误解

　　是仔细检查一些传统的看法并纠正对中国经济一些误解的时候了。由于一揽子财政刺激政策规模庞大，并且经济呈现强劲的V型复苏，中国在2009年成为了全世界关注的焦点。预期2010年中国将会吸引更多的注意力，因为根据我们对2010年的GDP增长和汇率预期，中国将一举超越日本成为世界第二大经济体(按市场汇率计算)。世界需要更好地了解中国。我们反驳了一些传统的看法，为此略尽绵力：

　　1.中国的经济规模“较小”。多年来，政策制定者们和国内外的大多数观察人士都用“小型开放经济体”的框架来分析中国，将中国视为对世界价格、利率或收入没有什么影响的价格接受者。这一看法在2009年受到了挑战，因为中国的V型复苏明显溢出到了其他亚太经济体(如澳大利亚)，甚至连拉丁美洲这么远的地区都感受到了这些影响，原因是来自中国的订单促进了生产并抬高了大宗商品价格。随着投资和消费热潮持续至2010年，将成为世界第二大经济体的中国对全球其他地区的影响应该会更加明显。

　　2.出口是中国经济主要的增长引擎。许多观察人士根据出口占GDP的比例(2008年为33%)得出了这一结论。然而，常常被忽略的一个事实是中国的出口中有一半都是所谓的加工贸易(需要先进口原材料和零部件，然后再出口制成品)。净出口(即出口与进口之差)占GDP 的份额很小(2008年为8%)。从对实际GDP增长的贡献来看，净出口在过去17年里仅占10%(图表2)，远远低于日本(23.8%)和德国(28.8%)。换而言之，国内需求长期以来一直是中国的主要增长引擎。

　　3.私人消费表现疲软。这种印象可能源自家庭消费占中国的GDP较低的份额(2008年为36.8%)。而事实是，过去13 年里中国的实际消费增长一直位居世界最强之列(7.2%)，高于美国(3.3%)、日本(0.9%)、巴西(4.0%)和印度(5.5%)。只是更加强劲的投资增长拉低了消费所占的比例。对于发展中国家而言，城镇化和工业化进程都需要强劲的投资增长，从理论和实证角度都可以证明这一合理性。

　　4.货币供给高速增长导致CPI通胀走高。尽管这听起来像是理所当然的事情，但数据并不支持这一传统的看法。在过去15年里，中国的M2货币供应量增长率平均每年达18.8%，但CPI通胀平均仅为2.0%。为什么会出现如此大的分歧呢？信贷快速扩张一直主要被用来增加制造业部门的产能，这帮助缓减了供给瓶颈。充裕的(甚至是过剩的)产能加剧了价格竞争，生产者即使面对不断提高的成本也无法提价。所幸的是，劳动生产率的快速提高(1994—2008年每年约增长20%)帮助生产者吸收了上涨的成本，让企业保持赢利状态。

　　5.投资刺激加剧产能过剩问题。这一评论有点肤浅，因为它忽略了2009年投资刺激的方向。产能过剩已经存在多年，但主要是在制造业部门(由于上次投资热潮中该部门强劲的投资增长所致)(图表3)。然而，2009年的投资热潮主要集中在基础设施建设项目(特别是中西部地区的基础建设)，因此不太可能会加剧任何产能过剩问题。

　　更多精彩评论，更多传媒视点，更多传媒人风采，尽在新浪财经新评谈栏目，欢迎访问新浪财经新评谈栏目。

    新浪声明：此消息系转载自新浪合作媒体，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。