◎ 中金公司海外宏观研究组 刘奥琳

　　10月8日，澳大利亚央行调高了指标利率0.25个百分点至3.25%；并在11月3日再次上调利率至3.5%；10月28日挪威央行宣布上调基准利率25个基点至1.25%〜2.25%区间；10月26日印度央行宣布把银行储备金中购买国债的比率由24%恢复至金融海啸前的25%。市场关心的是，美联储将在何时启动加息，以挽救美元“跌跌不休”的走势？

　　若干国家陆续加息

　　当前选择加息和在短期内可能跟随加息的国家主要是一些资源型国家(如澳大利亚、挪威、新西兰和加拿大)，以及另外一些原本产出缺口不大，而目前信贷快速增长，复苏势头迅猛，并有资产泡沫和通胀风险的国家(如印度、韩国和巴西等)，经济所出现的过热现象使它们可能早于美国加息。但这并不反映近期的整体趋势。因为与这些国家相反，美欧等国当前的产出缺口仍然巨大，信贷继续收缩，失业率飙升，经济是过冷而不是过热，短期内尚不具备加息条件。

　　澳大利亚在进入危机前的基本面相对良好，进入危机后亦一直是发达国家中表现最好的。受益于2007年底至2008年中商品价格上扬，澳大利亚在进入此轮危机时已经累积了庞大的政府盈余，并在危机爆发后被迅速的用作支持房地产和零售部门。同时失业率相对温和，银行体系健全，信贷持续增长，出口亦受到了商品价格回升的支持，尤其是受收益于其与中国和日本的强大贸易联系，其经济增长于2010年有望回到长期趋势水平的3%。因此升息有利于调整目前的潜在房价泡沫，控制信贷增幅过速，从而控制通胀在其目标范围的2%〜3%之间。

　　挪威经济增长比预期的更加迅速，主要受惠于宽松的货币政策、石油投资和公共支出推动了经济活动的扩张。工业产出已回到去年同期水平，而失业率只有2.7%，为整个欧洲的最低水平；同时，挪威是全球第五大石油出口国，油价在每桶75美元已对其经济十分有利。而目前挪威通胀率已接近2.5%，基于以上原因，目前是合适的加息时机以抑制通胀进一步加速上扬。

　　印度和韩国是亚洲新兴市场中通胀风险最高的国家。印度央行已为控制资产泡沫和通胀风险而提高银行储备金率；而韩国亦有可能在2009年底到2010年初开始收紧货币政策，因其经济的复苏势头处在全球最快之列，工业产出和银行信贷快速回升，失业率依然维持在长期均值，同时地产价格已经显著上涨。其它大宗商品国家中新西兰和加拿大仍有可能会跟随加息，但在2010年初的可能性更大。

　　最近巴西采取了加息以外的措施以控制资产泡沫的形成。在申奥成功、利率相对较高、信贷评级调升(穆迪上月将巴西的信贷评级调高至投资级别Baa3，并给予正面的前景展望)等支持下，海外资金大量进入巴西股市和债市，导致巴西股市于10月上升至超过2008年7月的峰点。反映有关当局对外资流入刺激资产泡沫的担忧，巴西政府从10月20日起对外资收取金融活动税，外资进入巴西投资股市和债市前须先付2%课税。　　

　　美欧暂无加息条件

　　虽然美国3季度GDP增长3.5%，但增长动力主要来自于政府一些临时性政策(包括退税，“旧车换现金”和8000美元首次购房资助计划)。而财政对消费的进一步拉动目前已逐渐消退，进入4季度和2010年后财政政策的支持是有存量，但无增量。目前失业率居高不下、收入下降，同时银行信贷收缩，意味着居民部门必须继续以提高储蓄率来偿还其沉重债务，使消费缺乏自我持续的动力。而再库存的启动有望延续2〜3个季度，但到2010年下半年可能进入尾声。在此背景下，美国的GDP年化环比增速将可能在4季度达到3.2%，但在2010年呈现前高后低势态，预计2010年全年增长2.2%。

　　美联储历史上的加息周期几乎都是在经济复苏持续稳定(失业率明显下降，并在银行信贷、产能利用率、产出缺口和CPI触底后的8〜20个月)才开始启动。目前的经济是“过冷”而不是“过热”，加息对经济风险巨大。日本在1997年提高增值税和在2000年提高利率，使得房屋价格急速下滑，股市显著下降，经济陷入萎缩状态。美国政府于1936〜1937年急于提高准备金利率和增加税率以防经济过热，结果导致经济严重二次探底，这对于当今的政策制定者具有重要启示意义。

　　由于美国经济的复苏仍然缺乏持续性，决策者更可能以本国利益为主，避免过早加息给经济带来重创——这是20 世纪30 年代美国的错误和90年代日本的教训。况且目前上调利率将加大政府的财政负担、提高企业融资成本和房产按揭利率、更不利居民部门有效降低杠杆率。我们预期美联储在2010 年上半年前不会加息，但可能会在加息前逐渐加强收回数量型放松措施，以调控通胀预期。

　　美元贬值是美国经济再平衡的必经之路

　　美国继续延长其维持近零利率的时间，加上最近避险情绪消退，导致美元成为短期内各类风险交易的融资货币，特别是套息交易加剧，导致美元指数回归到危机前的水平。预计美元将重返2002〜2007年间的震荡贬值之势，并带动全球资产价格及大宗商品价格上扬。

　　由于美国经济过度失衡，美元对欧元自2002〜2007年间一直处于震荡贬值的通道之中。此轮危机初期避险情绪飙升，使得美元暂时中断贬值态势转而走强。直到2009年3、4月份，在美国政府救市政策的作用下，金融市场逐渐回稳，避险情绪下降，美元才重返危机前的水平。

　　目前美元指数比2008年4月时的最低点仍高出6%左右，而再平衡尚未结束，所以美元仍有贬值空间。目前经常账户赤字占GDP比重约为3%，仍高于70年代以来的均值2%。而美国政府财政债务在2009〜2011年的3年间将上升28%，直至2012〜2013年才可望看到财政赤字回归可持续性。沉重的财政债务负担将在今后2〜3 年继续打击美元汇价。

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