中国要选货币以外的实物为锚，然后让人民币兑所有外币自由浮动。

　　文|张五常

　　>>张五常：国际知名经济学家，新制度经济学和现代产权经济学创始人之一，香港大学教授、经济金融学院院长。

　　雷曼兄弟事发一年多了，但经济学行内还没有明确地解释发生了些什么事。事实上，半个世纪以来，我没有见过学者之间吵得那么厉害，互相对骂无日无之。我隔岸观火，对资料与实情的掌握当然比不上美国的行家君子。然而，苏东坡曾经说：不识庐山真面目，只缘身在此山中。

　　在起自美国的金融危机这话题上，我远看庐山，可能有旁观者清的方便了。我认为美国的金融危机起自他们的货币制度与金融制度一起出现了问题。美国的货币是无锚的，学术上的称呼是“法币”制度，fiat money是也。这是说货币或钞票的本身没有实物本位或外币本位的支持。历久以来，在这制度下，稳定物价的调控主要是调控货币量，有几种方法，都不容易。1963年，我的师兄Alan Meltzer提出单以调控银根(monetary base，其中大家最熟知的是钞票的发行量)的方法来调控币量。币量是包括钞票之外的支票及其他银行存款了。那所谓M1、M2、M3的计算方法大家都知道，不知道的是要按哪一量作为币量调控这个话题，有了数十年的大争议。Alan Meltzer一九六三年的贡献，是有说服力地指出，单是调控银根，货币量就会得到适当的操控，因而可以稳定物价。然而，需要的调整时日通常要六个月至十多个月才见效果，所以不管怎样算币量，币量的调控与物价的反应是有着不容易处理的困难。货币理论的大争议起自60年代，到1982年，我离开美国时还是争论不休，虽然那时行内一般同意弗里德曼(Milton Friedman)的货币观是胜出了的。

　　格林斯潘1990年起转用调控利率的方法来调控美国的经济。他对多方面的经济数据掌握得充分，于该年7月把联储局的利率下调，26个月内一连下调了18次，跟着是调上七次，调落3次，调上1次，调落3次，调上6次，调落13次，调上14次——2006年2月退休。

　　虽然联储调控的利率不是市民跟银行借钱的利率，但有直接的关系。这样把利率辘上辘落早晚会辘出祸来。市场的利率应该由投资的回报率决定，而投资的回报率与市场的利率打平是均衡。利息是一个重要的价，刻意地把利率辘上辘落是价格管制，会扰乱市场的运作功能。当然，市场的投资者会看着利率的升升降降而作出一个平均利率的预期。事实上，为了赚钱，市场的金融机构利用各种富于想象力的工具，包括国家债券的买卖，来向借款者提供一些几年甚至多年利率不变的合约安排。问题是，如果市场一般对联储利率调控的预期大幅地猜错了，灾难不容易避免。

　　灾难终于出现。2006年2月格林斯潘调高利率第十四次后退休，伯南克接掌联储，再调高利率3次，然后坚持不下，直至2007年的秋天次贷出事才把利率下调。当时大家知道，美国的房价上升了很多，那里的居民很多以几年不变的利率购买了房子。这使我推断，次贷出事起于利率辘上辘落终于使市场的利率预期大幅地出错，闯大祸。

　　我可没有想到，我认为是严重的其实是低估了。我要到雷曼兄弟出事后，才知道通过那些所谓衍生工具，借贷与抵押的比率竟然远高于1；才知道保险的安排把金融合约纵横织合，纠缠在一起；才知道这种复杂无比的金融体制，竟然有政府批准的评级机构维护着。无锚的货币制度失败，在于有关当局逼着要用调整利率的方法来调控经济。金融制度的失败，在于贪婪的众君子把它弄得复杂无比，就是经济专家也搞不清楚如何运作。君不见，金融风暴事发后，美国数百位经济学者签名说是伟大的金融制度。那不是复杂难明的证据吗？

　　美国的经济前途怎样了？复苏的机会是有的，但重振雄风的机会，在可见的将来不会出现。这两点，经济学者一般同意，但彼此之间的理由可不一样。我自己对雄风不再的理由有二。其一是可以大手挽救的政策，看来没有机会引进。撤销最低工资会解困，但政治不容许，而今年7月22日，因为三年前定了下来，美国的最低工资还提升了11%。搞起通胀会有大助，好些美国学者知道，但从伯南克的言论猜测，政治上也不容许。其二是财政赤字的问题。目前美国的财赤只是近于纪录，但各方面的估计，说未来的财赤会破纪录很多倍！有不同的估计，但所有估计都高得发神经。

　　弗里德曼当年认为财赤不是好事，但如果国家负担得起，对经济不会有大影响。他可能没有想到今天美国面对的未来财赤会是那么庞大的吧。未来的庞大财赤，会使市民担心抽税会增加，或债券之价会下跌，使联储无从约束利率上升，或政府负债的利息增加，早晚要在税收打主意，或美元会暴跌，导致通胀与利率上升。无论哪一项，市民采取防守策略在所必然，没有一项防守对经济是有利的。

　　10月24日，94岁的大师森穆逊(Paul Samuelson)在《纽约时报》为文，重复了他不久前说过的观点。主要提到两方面。一方面他认为他的孙子那一代会见到中国的实质总国民收入超于美国，成为地球上的经济一哥；另一方面他恐怕不出十年美元的国际币值会暴跌，导致灾难。我不认为中国当上地球上的经济一哥是好事，树大招风可免则免吧。客观地看，中国的人口比美国多出那么多，物价调整后的实质总国民收入超过美国指日可待，但人均收入超过美国则还有相当距离。在美元可能暴跌这话题上，森前辈似乎忽略了一件重要的事：美元在今天还没有呈现大弱势，主要因为人民币钩着美元。

　　后者的经济逻辑是简单的，用不着多说。我的本领是可以提出证据。有经济触觉的人，如果跟踪人民币的国际汇率转变，会察觉到2005年7月21日人民币从单钩美元转钩一篮子外币之初，该篮子内的美元含量应该还在90%以上。这比重其后逐步下降，而每次下降美元兑人民币的汇率也下降，即是人民币兑美元升值。近年来，我的观察是人民币在加重以美元为锚的成分，有时甚至全钩美元。有重要的经济原因，过后再说，但绝对不是因为什么阴谋或什么“格格不入”。

　　我认为人民币加重钩着美元是帮着美国一个大忙。克鲁格曼认为美元下跌对美国的经济有利，因为可减少美国的贸易逆差。美元暴跌会使美国债券之价暴跌，等于美国利率暴升。与债券之价下跌是同一回事的利率上升，联储局无计可施，房价不知会跌到哪里去。美国上世纪70年代后期的经验——债券孳息高逾19厘的经验，怎会这么快就忘记了？

　　同时，克氏提出一些其他美国经济学者的看法：因为中国购买外地的资产，促成美国的楼市泡沫，带来金融危机。欲加之词，何患无辞？这些年外资涌进中国，比中国投资到美国去的钱，多出很多。

　　我要再说一次今年3月3日我回应贝加(Gary Becker)指责中国操控人民币汇率的谬误。人民币从1994年至2005年这十一个年头紧钩美元，不可能有操控汇率的空间。其后人民币转钩一篮子外币，是美国的议员逼出来。不知是谁在操控了？要向克鲁格曼指出的，是1993年6月人民币兑美元的黑市汇率是11.7元兑1美元，今天没有黑市，白市是6.8元兑1美元。这反映着些什么？反映着这些年中国的生产力增长，远超美国的。虽然伊拉克之战对美国不利，但人民币兑美元的大强势始于2003年初，在伊战之前，没有谁不希望美国的经济继续强劲，但事实是在地球一体化这个严重关头上，美国的经济结构的确是出现了不少问题。这一点，1991年在斯德哥尔摩我跟弗里德曼解释得清楚。今天回想，弗老当时也有点轻敌。但我深信，如果弗里德曼老还健在，他会支持我的看法。

　　回头说人民币的困境，在目前的形势下，还要钩着美元或不要大幅地提升兑美元的汇率。因为中国的工业产出外销主要还是用美元结算。基本上中国的产出是与其他发展中国家竞争。这竞争大致上达到了一个均衡点。

　　要脱离使用美元结算是重要的。方法多多，但只有一种费用最低，麻烦最少。这是撤销外汇管制，把人民币自由外放，从而使中国的厂家可以方便地跟外商以人民币结算。这简单的处理有复杂的一面。解释过多次，撤销汇管给中国带来的利益数之不尽，这里不再说。这里要说的一个重要的复杂点，是撤销汇管后让人民币兑所有外币自由浮动。这就是自2003年起我坚持人民币要下一个固定的锚的其中一个原因。以任何外币为锚，或以一篮子外币为锚，皆非善策。中国要选货币以外的实物为锚，然后让人民币兑所有外币自由浮动。我建议的下锚制度说过无数次了，这里只再说其中一点：依我的建议，央行是完全不需要有实物储备的。转用一篮子物品的可以在市场成交的物价指数为人民币之锚。

　　(本文经《小康·财智》记者陈建华整理编辑而成)

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