□ 文 王庆(摩根士丹利大中华区首席经济学家)

　　最新情况：2007年下半年以来，中国经济的发展确实非同寻常。随着全球金融危机的爆发，中国经济从2008年一季度“过热”的结束到四季度“硬着陆”的开始，经历了一个为期6个月的短周期。中国通过前所未有的强力政策，终于成为第一个从“大衰退”中复苏的主要经济体。面对当前的强劲复苏，越来越多的人开始关注这些“超级宽松”的货币和财政政策的潜在后果以及相关的退出战略。

　　结论：我们认为，高储蓄率对于理解中国经济的各种现象的演化和内在联系起着极为重要的作用。高储蓄率主要是中国人口政策下的人口结构、经济快速增长背景下家庭消费习惯改变缓慢等长期因素作用的结果。在“过度储蓄优点”的影响下，中国已经并可能继续保持高增长、低通胀，而且只要继续保持高储蓄率，就足以抵御来自外部的冲击。在这一背景下，挥之不去的资产价格上涨压力可能成为中国经济的一个常态现象，而非特例，从而成为政策制定者面临的最大、也是经常化的宏观经济挑战，而为了最大限度地防范资产价格破裂所造成的系统性风险，“降低杠杆率”很可能成为经济政策的一个重点。

　　因此，中国将有必要实施严格的房贷抵押制度，限制股票市场的保证金交易，严格执行银行资本充足率要求，非对称开放外部资本账户管制，引导资本流出，控制资本流入，防止对人民币汇率的单边下注导致热钱的涌入。

　　近期政策影响：我们认为，当前的政策态势在年底之前当基本保持不变，并在2010年初随着银行新增贷款增长率的正常化(从2009年的9.5万－10万亿元降至2010年的7万－8万亿元)，而转向中性。在明年年中之前，不大可能出现上调存款准备金率及基准利率以及人民币升值等紧缩政策。

　　● 中国的高储蓄率实际上是一个资产配置的问题

　　中国的国民储蓄约占GDP的55%，其中19%为家庭储蓄，11%为政府储蓄， 25%为企业储蓄。国民储蓄只能用于三种用途：境内有形资产、境外有形资产和境外金融资产。境内有形资产主要通过国内固定资产投资的方式形成；境外有形资产的形成途径为中国居民的境外直接投资，或以并购方式获得现有境外有形资产的所有权；境外金融资产的形成途径为中央银行的官方外汇储备积累，或跨境自由流动机制(即无资本账户控制)下的私人投资。

　　● 一个反复出现的宏观主题：高投资、高增长、低通胀

　　高储蓄为促进国内投资的快速增长提供了充足的资金，而高投资反过来又促进了经济的快速增长。在其他条件不变的情况下，国内高储蓄支撑的高增长通常会导致紧缩压力，而非通胀压力。具体而言，实施初期的投资项目是总体需求的一部分(即需求曲线向右平移)，因而通常会增长价格上涨的压力，但是投资最终将导致产能的扩大，从而大幅增长供给(即供给曲线向右平移)。

　　在一个高储蓄的环境中，任何通胀压力都不可能持续很久。因为高储蓄率造成充裕的资金供应，从而使通过投资产生的供给面反应变得极为迅速。

　　● 境外金融资产的主要表现形式是外汇储备

　　中国的境外金融资产的主要表现形式为中央银行的外汇储备，约占中国境外总资产的70%。这主要是因为资本账户的管制导致国内居民不能自由进行境外投资。不过，以官方外汇储备形式体现的境外金融资产并不真正反映国内私人储蓄在境外使用的情况，因为国内的流动性(即如果没有资本账户管制，则可能已由私营部门投资于境外有形资产或金融资产所对应的那部分储蓄)正是由央行的外汇储备积累而创造的，但却被限制在中国国内。

　　● 挥之不去的资产价格上涨压力

　　一方面，央行外汇储备的积累创造了大量的国内流动性，同时金融投资的需求又很强劲。另一方面，国内资本市场不够发达，证券化投资产品不足。在中国，85% 的金融中介是通过银行系统完成的，证券市场只占10%，而债券市场基本就不存在。

　　资本市场供需不平衡的趋势是中国股市估值偏高的一个重要原因。作为一个贴现机制，目前规模尚小的中国股市背负了为整个经济的“光明未来”进行定价的“沉重包袱”，因此很容易在短期内滋生泡沫，尤其是在投资者的情绪变得亢奋之时。

　　● 中国的高储蓄是一个人口代际现象

　　高储蓄率主要是中国的计划生育政策下的人口结构、经济快速增长背景下家庭消费习惯改变缓慢等长期因素作用的结果。

　　“计划生育政策”以人为的形式在较短时间内大幅降低了中国的人口抚养比。在其他国家，老龄化是一个自然过程。尽管家庭收入随着整体经济增长而迅速增加，但个人消费习惯可能需要好几年甚至好几十年才能改变。这是为什么“文化因素”常常被认为是高储蓄率的原因。

　　国有企业缺乏社会保障和公司治理等其他结构性因素，虽然对中国的高储蓄率也有所贡献，但它们要么影响甚微，要么只是上述长期影响因素的间接反应。例如，私人企业占中国工业企业利润的70%以上，而私人企业的储蓄行为实际上是个人储蓄行为的一种延伸。

　　● 总体情况：资产价格上涨压力成为常态

　　我们认为，在“过度储蓄优点”的影响下，中国已经并可能继续保持高增长、低通胀，而且只要继续保持高储蓄率，就足以抵御来自外部的冲击。在这一背景下，挥之不去的资产价格上涨压力可能成为中国经济的一个常态，而非特例，从而成为未来几年政策制定者面临的最大、也是经常化的宏观经济挑战。

　　● 首要政策重点：降低杠杆率同时着眼于最大限度地防范系统性风险

　　在中国这样“过度储蓄”的经济体，管理资产价格的持续上涨压力，可能在未来几年内成为比控制传统的CPI上涨或促进经济增长更重要的政策目标。不过，由于传统的货币政策工具并非最合适的资产价格上涨管理工具，所以当前的紧迫任务是最大限度地防范资产价格破裂带来的系统性风险。在低杠杆率下，资产价格破裂造成的损失要小得多。

　　“降低杠杆率”很可能成为经济系统的一个重要政策目标。因此，将有必要实施严格的房贷抵押制度，严格限制股票市场的保证金交易，严格执行银行资本充足率要求。

　　此外，防止对人民币汇率的单边下注也十分重要，因为强烈的人民币升值预期将导致热钱的涌入，这是境外投机者使用的另一种杠杆形式。同样，有必要非对称开放资本账户控制，引导资本流出，控制资本流入。

　　通过合格国内机构投资者(QDII)以及合格国内散户投资者(QDRI)的投资活动，开放对外资本账户，当有助于满足国内储蓄者直接拥有境外金融资产的需求，从而放缓中央银行外汇储备积累及国内流动性创造的速度。不过，对资本流入(特别是短期投资)的控制应当继续维持或逐步取消。否则资本的流入将会对国内储蓄导致的严重资产价格上涨压力起到推波助澜的作用，并使政策博弈进一步复杂化。

　　● 结构性改革日程：放松价格管制，发展资本市场

　　在宏观风险和系统性风险得到控制之后，应重点采取有助于提升投资质量的结构性改革措施。尽管“过度储蓄”有助于产生高增长、低通胀等重要数据，但“过度储蓄”所创造的资本应当得到有效的配置。因此，放松对利率、能源价格及其他重要自然资源商品价格的管制已经不容拖延了。

　　同时，政府应进一步加快国内资本市场(包括股市和固定收益证券市场)，增加证券化产品的供应以满足不断增长的投资机会需求，缓解资产价格上涨的压力。

　　● 促进消费措施效果如何？

　　自从危机爆发以来，通过降低储蓄率促进国内消费已经成为一个政策重点。不过，如果中国的高储蓄率是一个人口代际现象，在我们看来，实质降低国民储蓄率的政策空间将十分有限。尤其是加强社会保障系统以及国有企业的公司治理可能有助于降低家庭储蓄率，但不会有效降低国民储蓄率。

　　任何旨在促进消费的结构性改革可能都会比较温和，效果也将十分有限。如果采取激进的政策措施强行降低储蓄率，而无视其人口代际本质，则将适得其反，使得福利体系过于慷慨，超过中国这样人均收入仍然很低的国家的承受能力。

　　事实上，我们认为，就这一问题讨论的任何相关政策建议都应被视为针对收入差距而采取的措施，而非着眼于增加整体消费水平。

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