每经记者 刘琳

　　话题缘起

　　新兴市场国家收紧货币政策的步伐终于启动。10月27日晚，印度央行表示，从11月5日起商业银行的法定流动资金比率将从目前的24%上调至25%。这是既澳大利亚和以色列之后，又一个公开收紧货币政策的国家。作为“金砖四国”的重要成员，印度的举措无疑成为外界推测新兴市场国家货币政策走向的信号。

　　值得注意的是，中国同样作为“金砖四国”的重要成员，虽然目前尚未有对货币政策直接调节，但是上周的国务院常务会议发出的“管理通胀预期”的声音，首次将管理通胀预期与保增长、调结构相提并论，则被市场理解为货币政策有可能发生转向的一种“暗示”。

　　当然，收紧的故事并不会局限于新兴市场。昨晚，欧洲的挪威也已经决定加息25个基点。那么，中国货币政策何时会调整？在2009年货币政策大松手的“铺垫”下，明年有多大的收紧空间？如果政策暂不调整，又该如何完善，从而在明年兼顾保增长和防通胀的重任？

　　《每日经济新闻》邀请了4位长期关注货币政策和印度经济问题的专家，为您独家解析。

　　印度为何出手？

　　最近印度商品价格回升很强劲，印度贫困人口数量大，这部分国民对价格上升非常敏感，稍有通货膨胀就可能会引起比较强烈的情绪反应

　　NBD：印度在“金砖四国”中率先提高了法定流动资金比率，会不会对其他新兴市场国家带来示范效应？印度当局对货币政策实施小幅微调，有哪些是他们面对的特殊经济情况导致的？哪些可能是包括我国在内的新兴经济体也在面临的问题？

　　刘小雪：通过近几年对印度货币政策的观察就可以发现，在这次金融危机前，印度持续多年以防控通胀作为货币政策的目标，法定流动资金比率也是一降再降。

　　最近一段时间，印度商品价格回升的速度很强劲，消费物价指数(CPI)已经持续上涨了两个月。这一点跟我们国家有着明显差异。

　　另外一点，就是印度自身的国情。印度当局的领导地位，受短期内经济波动和民众反应的影响比较大。同时，印度的贫困人口数量很大，他们的生存困境也非同一般，所以导致这部分国民对价格上升非常敏感，稍有通货膨胀就可能会引起比较强烈的情绪反应。这就是印度在经济刚刚出现回暖不久后，就调高了法定流动资金比率的重要原因。

　　李稻葵：资本市场在近期非常态的火爆，也是印度当局作出收紧货币政策决断的重要因素。最近一个月时间，印度股市已经上涨15%到20%，这很大程度上是由国际热钱冲击造成的。

　　相比之下，目前中国的资本项目尚未完全开放，且仍然实行有管制的汇率政策，而印度资本市场的开放程度远远高于中国，这导致他们的资产价格在经济刚刚反弹就出现剧烈波动。因此，除了影响民生的消费价格之外，抑制资产价格泡沫，也是印央行调高法定流动资金比率的一大动机。

　　中国小幅微调？

　　货币政策在年底可能会以比较微妙的方式进行收缩，公开收缩不太可能，但是央行会以窗口指导的方式，对银行信贷规模进行控制

　　NBD：同为主要的新兴经济体国家，中国和印度目前无论是在实体经济的复苏，还是资本市场的反弹方面，都存在一定程度的相似性。中国第三季度GDP同比增速高达8.9%，几乎预示着全年完成保8的任务已是板上钉钉，而且国务院常务会议已经发出“管理通胀预期”的声音，在几位专家看来，我国适度宽松的货币刺激政策是否会持续？如果应该调整，比较合适的时机会是什么时候？

　　李稻葵：货币政策在今年年底可能会以比较微妙的方式进行收缩。2009年GDP保8已经无疑，保增长的压力得到缓解，货币政策也算完成了一个阶段性的任务。同时，要为明年货币投放的同比增速留下空间，而今年9月份的新增贷款仍然超过市场预期，继续这样膨胀下去的话，明年的信贷增速恐怕会有很大压力。

　　所谓比较微妙，是指公开的收缩不太可能，但是央行会以窗口指导的方式，对银行业的信贷规模进行控制。对于明年的货币政策将会有多大力度调整的问题，在我看来，4~5月份是一个关键的观察期。届时的经济数据，包括CPI上涨的程度，以及固定资产投资的数据将非常重要。

　　货币政策一般是盯住CPI而动的，通胀风险如果日趋变大，货币收紧的可能性也就变大。但是，明年要保持经济持续复苏，保住增长速度，还是中国的重要目标。

　　今年中国的投资主要靠财政刺激政策，以及大量的银行贷款来拉动。起初的计划是四两拨千斤，通过政府投资带动民间投资。随着财政政策的“药力”逐渐弱化，民间投资在明年中期是否将会跟进，将对货币政策的进退产生重要影响。如果民间投资没有被拉动，没有接下政府投资的这个“接力棒”，那就需要通过货币政策对投资进行更进一步的刺激。

　　郭田勇：在适度宽松的大基调下，不少货币政策在今年年底到期，我认为说“收紧”，可能过猛了。但根据现在经济复苏和资本市场的形势来看，调整是会有的，只是我认为合适的形容应该是“小幅微调”。总的宗旨肯定是会在总量上收回一定的市场流动性，降低货币供应的力度。

　　李迅雷：我认为今年年底的压缩是显然的，我估计第四季度新增信贷的总规模保持在7000亿左右，10月份的新增信贷量不会超过3000亿。

　　国务院常务会议的表态，可以视为在警告银行，信贷继续这样堆积，可能面临调控。当然，我相信高层还会继续坚持适度宽松的货币政策的大基调。

　　至于明年，货币政策出现明显的收缩态势，我认为也是不太可能的。今年的放贷已达天量，考虑到中长期项目所需的持续贷款投资，我估计明年的信贷总规模会控制在7.6万亿左右。这已经比今年压缩不少了。

　　中国的政策向来有“一收就紧”的特点。今年投资对中国GDP的拉动，测算为7.5%，也就是要保8的话，绝大部分的贡献来自于投资。明年投资的拉动比例我测算可能仅维持在5%左右，但政府给GDP定下的目标不会比8低，所以，紧上加紧的措施不太可能出台。

　　A股应防热钱？

　　股市、楼市现在都存在泡沫，一方面有国际资本的流入，但央行更应该重视的，是宽松政策带来的民间资本转化成的国内“热钱”

　　NBD：近日A股正在上演“大悲大喜”的行情，甚至在一天之内股价会呈现V型走势，而楼市的泡沫几乎已经成为分析人士的共识，大宗商品价格也在大规模上涨，为中国带来输入型通胀的危险。刚才有专家谈到，印度央行提高法定流动资金比率的一个考虑，就是抑制资产价格的泡沫。我们的货币政策是否也要对资本市场的波动做出反应？

　　李迅雷：我是赞同货币政策应该对资本市场作出反应的。股市、楼市现在都存在泡沫，楼市的泡沫更大些。一方面有国际资本的流入，但央行更应该重视的，是宽松货币政策带来的民间资本转化成的国内“热钱”。我们测算目前至少2万亿银行中长期贷款没进入固定资产投资。当然有可能是存款，也有可能是进入股市、楼市，或者大宗商品市场。

　　我建议相关部门融合股市、楼市以及包括黄金、石油价格在内的大宗商品价格，制定一个综合指数，作为货币政策观测资本市场波动从而有所行动的参考指标。

　　NBD：考虑到国际资本的流入，央行可能面临着一个更加复杂的问题。美元指数虽然在最近数日有所反弹，但是没有摆脱下跌周期的阴影，因此，人民币存在升值的预期。这对中国货币政策是不是又带来更大的考验？

　　郭田勇：我认为是这样的。今年从全国银行业的新增贷款来看，货币的投放量非常大。从这个角度上讲，货币当局在未来应该将回笼货币、收缩流动性作为一个整体的调控方向，但热钱的捣乱，有可能让中国的货币政策面临进退两难的情况。

　　与其他新兴市场国家大量热钱涌入的情况类似，中国资本市场虽然受冲击没那么猛烈，但是国际资本也在虎视眈眈，伺机炒作。事实上，人民币升值的预期一直存在。因此，相关部门很可能不得不释放更多的货币来对冲，以缓解人民币需求过旺推高汇率的力度。所以，这就会让市场上的流动性，在本来就已经很充裕的情况下变得更多。

　　调利率不可行？

　　利率一上调，直接受影响的就是企业贷款，也就是进入实体经济的资金，企业的生产经营成本会随之上升，对经济复苏没有好处

　　NBD：如此看来，如果货币政策做调整，最后被调的可能更多的是实体经济的资金，但现在溢出来的是并不是实体投资，而是虚拟投资，或者说投机。我们看到实体经济并不是资金过多，而是民间资本跟进不足。另外一个担心是，如果明年更多的贷款放出去，就会导致更多的资金进入楼市、股市炒作。与此同时，政策制定者还要同国际游资过招，力求人民币汇率的稳定。这样，政策抉择上可能有些矛盾，甚至有些尴尬，各位怎么看待这个问题？采取怎样的调节手段，或许可以鱼和熊掌兼得？

　　李迅雷：货币政策的制定者之所以面临这样的矛盾，不是因为总量多了，而是结构有问题。如果这些资金都化为民间资本搞投资，那是中国实体经济现在求之不得的。所以，我认为在通过窗口指导来对信贷规模做出调控之外，央行还可以通过发债的方式回笼资金，但通过例如上调利率等方式来紧缩并不可行。

　　如果要让货币政策走出两面夹击的困境，最好的办法就是将资金疏导至实体经济，这需要好的配套政策。我认为财政政策要发挥更大的作用，通过更多的税收方面的激励以及政府拨款为民间资本制定优惠的鼓励政策，来调整资金流向的结构。

　　目前的财政政策过于保守，财政赤字保持在GDP3%以下是可以突破的，但明年的财政赤字预计可能仍会保持在传统的“警戒线”以内。

　　郭田勇：我也赞同李所长的观点，调利率不太可行。因为利率一上调，直接受影响的就是企业贷款，也就是进入实体经济的资金，企业的生产经营成本会随之上升，对经济复苏没有好处。

　　上调存款准备金率，是一个极为可能的手段。相关部门要控制的是资本市场上的流动性，防止流动性泛滥。在热钱的“助力”下，很可能第四季度流动性上涨的势头会比较猛烈，所以不排除在未来两个月内，央行上调存款准备金率的可能性，但上调的幅度还是会控制在小幅微调的基调上，一次性上调会控制在0.5%到1%的范围。因为目前我们仍处在金融危机的大背景以及经济刚刚复苏的时点上，即使出现上调，也是试探性的。

　　同时，央行的公开市场操作也有一定操作空间，例如可以通过发行央票、正回购来回笼资金。

　　NBD：非常感谢各位专家从货币政策是否应该调整、调整的措施和时点的层面上，对我国未来政策取向做了解读。在越来越多的国家开始退出刺激政策后，中国货币政策或多或少、或明或暗，将出现一定程度的调整，这已经成为越来越多人的共识。但我们看到，由于长期存在的结构性问题，这一轮政策的取舍或将面临更多的矛盾与困境。因此，在解决眼前问题的同时，我们更应关注更多制度层面的长期建设。进入2010年，在让GDP和CPI数字都好看的同时，如何进行经济结构的调整，也许是政策制定者紧绷的“一根弦”。

　　对话记者

　　每日经济新闻记者 刘琳

　　对话嘉宾

　　李稻葵 清华大学金融系主任

　　刘小雪 社科院亚太所印度问题专家

　　郭田勇 中央财经大学中国银行业研究中心主任

　　李迅雷 国泰君安证券研究所所长

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