经济增长趋势、物价回升、盈利改善这三个支持市场的基本因素不会因政策的微调而改变，对市场的冲击更多来自于政策层面。

　　文/诸建芳    孙稳存

　　保增长的基调年内不变

　　2009年宏观经济政策的基调不会改变，保增长仍是主基调。中央高层多次强调，“要继续坚定不移地实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，全面落实‘一揽子计划’，特别要加大对保障和改善民生的支持。”我们认为年内这一基调不会改变，政策基调不变的主要原因是目前经济仅仅处于复苏阶段，还未过热(见表1)。

　　首先，经济目前还在复苏过程之中，经济还远未过热。今年下半年经济增速将超过10%，但这主要是基数因素造成的。从2008年下半年至2010年上半年经济平均增速为9%。这一增速低于过去10年的平均增速，也处于潜在增长区间的下限附近(见图1)。而目前中国经济的产出水平明显低于潜在水平，这也表现为微观经济偏冷。在经济复苏的过程中，宏观政策基调不应该改变。

　　其次，民间投资虽有跟进，但是并没有完全恢复。当前民间投资增速大约为25%左右，低于2005年以来的正常水平。目前民间投资的跟进还主要依赖政府投资的拉动，如果政府投资减少，那么私人投资也将相应减少(见图2)。

　　第三、外需短期难有大的起色，中国经济将主要依靠内需拉动。全球经济在未来三年可能还将维持低增长，外需难以重现过去10年的高增长，因此中国出口短期难以恢复较快增长。外需对总需求的拉动作用有限。

　　保增长的政策基调不变的前提下，具有明显标志性的政策措施不会出现转向。具体而言，利率政策、汇率政策和存款准备金政策不会改变，“一揽子刺激”的财政政策也不会改变(见表2)。

　　首先，贬值不可能。出口目前处于低位，外需形势依然严峻，中国希望贬值，但是其他国家经济形势比中国更严峻，这些国家希望中国升值，如果中国贬值，只会导致周边国家竞争性贬值，这对中国反而不利；其次，中国也不会贸然升值，目前外贸形势严峻，而且全球经济存在较大不确定性，如果中国升值，这将减少中国政策的调整空间。

　　这一政策是经济止跌回升的关键，目前民间投资的跟进很大程度是和这一政策密切相关。在民间投资还没有完全恢复的情况下，调整这一政策可能会导致中国经济复苏势头出现逆转，从而带来更大的政策成本和社会成本。

　　政策将进行局部微调

　　尽管宏观经济政策的基调不变，但是随着经济复苏过程中出现的新情况，政策做出局部微调是必要的。

　　首先，货币政策将进行微调。今年上半年新增信贷达到7.4万亿元，信贷增速达到34%，这一增长超出预期。下半年货币政策将针对信贷过快增长进行微调，而针对信贷过快增长的政策调控主要通过公开市场操作和窗口指导来进行。

　　公开市场操作力度已经有所加大，未来还将加大。今年7月开始，央行已经恢复发行一年期央票，而且公开市场利率也有所提高。7月份以来，新发行央票的利率提高了近20个BP，新发行央票利率基本上逐周提高。定向央票也有可能再度使用。作为带有惩罚性质的政策工具，定向央票最近已经提上日程。如果央行对商业银行的窗口指导效果有限，央行将针对贷款较多的商业银行发行定向央票。

　　除央行的政策做出相应的微调以外，银监会将对信贷管理办法进行一定的调控，加强对信贷风险的控制。最近银监会发布了《固定资产贷款管理暂行办法》和《项目融资业务指引》，《流动资金贷款管理办法》也在征求意见，我们认为其他类型的贷款管理办法也有可能出台，加强对信贷风险的控制，比较有可能的是对个人信贷进行相应的管理。另外，考虑到金融机构的安全性，资本金水平和坏账拔备覆盖水平的要求可能进一步提高。

　　在央行和银监会加大调控力度的作用下，下半年新增信贷数量将比上半年有较大下降，全年新增贷款总量将在10万亿元左右。

　　其次，房地产政策将进行一定的微调，以控制房价过快上涨。今年上半年以来，住房价格开始快速回升，房价的过快上升给经济复苏和经济的平稳增长带来风险，房地产政策将进行一定的微调。最近银监会重申第二套房政策，即对二套房的首付以及利率的政策要求执行央行的规定，这显示了政策对房价的上涨有所关注。这些政策将在客观上起到紧缩放贷的效果。

　　第三、促进消费的政策还将继续强化。首先，未来将加大资金投入以完善社保体系，适当降低教育、医疗等公益部门的消费价格，刺激居民消费。其次，政策将不断培育消费热点，刺激汽车、住房、文化、娱乐、旅游等方面的消费。再次，由于2009年1月1日至12月31日购置的1.6升及以下排量乘用车按5%的税率征收车辆购置税，我们预计未来减免购置税的范围可能扩大至2.0升排量的乘用车。最后，中央采取积极措施保就业，我们预计政府资金还将大量投入到与就业相关的领域，刺激消费增长。

　　第四、放开垄断行业准入将迈出实质性步伐。2009年4月，国务院常务会议讨论并原则通过《关于2009年深化经济体制改革工作的意见》，提出深化垄断行业改革，拓宽民间投资领域和渠道。加快研究鼓励民间资本进入石油、铁路、电力、电信、市政公用设施等重要领域的相关政策，带动社会投资。我们预计，这些领域市场准入的放开将迈出实质性的步伐。

　　第五、结构性税收改革将继续推进。对高新技术和节能环保行业的税收和补贴将继续实施。光伏发电的发展、节能与新能源汽车的示范推广、可再生能源的建筑应用、生物质能源的发展、风电规模化开发等五项重点领域将成为政策的主要着力点。从北京等13个城市的试点情况看，新能源汽车、太阳能与浅层地能的新型建筑项目将有望先行展开。结构性消费税改革将继续推进。此外，国家近期调整了烟和酒的消费税，对于高端奢侈品和消费品的税收调节未来还将继续推进。

　　第六、区域发展规划将继续推进。2008年下半年以来，中国推出了一系列区域发展规划，我们预计未来区域政策将逐步细化各区域的职能，从各地区特点出发制定区域经济政策导向，充分发掘各地区潜力。

　　政策微调不改强劲复苏趋势

　　政策微调不会改变当前经济趋势，实体经济层面复苏的趋势是确定的。预计三季度GDP增长9.2%，四季度达到两位数增长，CPI在四季度可以见到正增长，工业企业盈利在四季度变成正增长也是比较确定的。

　　下半年政策微调不会改变经济复苏的趋势。首先，政策不会出现方向性的转变。政策的调控只是针对当前信贷过快增长以及资产价格过快上升而进行的，这种微调会比较谨慎，而不会造成对实体经济的冲击。其次，下半年流动性宽裕的局面不会发生根本性变化。由于上半年信贷极为宽松，信贷的增加额超过实体经济所需要的量，特别是票据融资可以置换为一般贷款，因此下半年政策微调也不会改变流动性宽裕的局面。第三，政策微调还是采用结构性调控的手段，有保有压。政策除了在部分领域有所回收以外，其在扩大内需、促进消费等领域的支持力度将继续加大，这也在一定程度上促进了经济增长。

　　政策微调将不会改变物价的走势。首先，在全球物价，特别是大宗商品止跌回升的过程中，中国的政策影响有限。其次，对CPI影响较大的食品价格从第三季度开始处于上升周期，目前政策微调难以改变其趋势。第三，随着经济回升，产能利用率已经有所回升，这对通胀将产生支撑作用。

　　企业盈利状况将稳步改善的趋势不会改变。从下半年开始，物价水平止跌回升，而经济增长和企业销售都明显回升，这有利于企业盈利。从经济周期和盈利的变化来看，盈利的变化略微滞后于经济增长，经济增长在过去两个季度快速回升，因此盈利也将回升。

　　因此，经济基本面对市场是有支撑的，经济增长趋势、物价回升、盈利改善这三个支持市场的基本因素不会因政策的微调而改变，对市场的冲击更多来自于政策层面。

　　(本文由中信证券研究部提供，有删节)

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