我们现在看到了房价见底的迹象。但仅仅是见底而已，并没有看到房地产市场迅速复苏迹象。但迄今为止，对美国经济支撑最大的，还是政府财政刺激计划。

　　Jonathan Anderson

　　我想通过本文和读者来谈谈美国经济生活。对此，一些投资者也都很关心。

　　信贷紧缩

　　对美国来说，信贷紧缩是最紧要的问题。幸运的是，当前已经不那么严重了。当然，这也只是问题的程度不同而已，没有人可以奢望当前信贷市场能立即恢复到危机爆发前的水平。因此，我们现在考虑的是，信贷究竟将被收紧到何种程度？

　　在翻阅联储高官的访谈记录和考察一些银行信贷标准之后，我们发现，后者已不像危机最严重时那样苛刻了。但有一个遗留问题难以解决——银行资本金。如果银行缺少足够资本金，对外放贷就无法慷慨，非不愿也，实不能也。尽管目前部分基本面较好的银行，资本金相对充裕，但整个银行体系的资本金尚是个未解决的问题。

　　但是，美国金融市场并非仅仅是银行体系，也不能仅仅从银行惜贷就得出信贷市场收缩的结论。和新兴市场不同，美国有着非常发达的资本市场，包括高度成熟的证券化产品交易市场和抵押债券交易市场。美国企业已经习惯了直接融资手段。

　　或许，有投资者会认为，债券市场不是出了很大问题吗？诚然，次贷市场的危机，任何人都无法否认。但在美国，除了信用评级较低的次贷市场外，还有资信优良的高信用等级债券市场。而这些市场，依然能帮助企业完成融资。而且，美联储激活资本市场的计划，对直接融资市场的作用也不可忽视。

　　因此，美国出现的信贷紧缩，与瑞典和日本等地的信贷紧缩有很大不同，就缘于美国非银行金融市场要发达很多。另外，美联储奉行的定量宽松政策也与日本15年前实施的定量宽松政策有很大不同。

　　我认为，日本当时并没有提出非常有效的计划，只是简单把外汇储备投入到市场中，然后把处理流动性的重担交给银行。但是，美国定量宽松政策比较有针对性，就是通过买回非银行金融市场上的资产，来重新激活流动性。

　　因此，即使银行体系恢复需要一段时间，也不会对经济造成太大影响，因为企业可以通过非银行金融市场，直接吸纳居民储蓄。

　　储蓄率难再升

　　接着，我们来说储蓄率。

　　关于美国储蓄率，我们并不指望它能持续攀升。诚然，在过去一年半里，美国储蓄率一直在上升。但在储蓄率攀升期间，收入实际上是还在下降，只是消费比收入下降更快。

　　过去，美国储蓄率无疑太低了，投资者现在也都指出应该提高。没错，但问题是，究竟应该提高多少？

　　对此，我要指出三点。

　　首先，储蓄率作为一个统计数值，常常被纠正。过去43年里，美国统计部门在公布储蓄率后，很快都做了修正，其中有39年储蓄率被调高。或许，一年后，也可能两年后，统计部门发现，居民此时实际存的钱，要比观察到的更多。这点，对眼下情况也很适用，或许我们会发现，现在美国人的储蓄率已经很高了。

　　其次，居民储蓄决策，也取决于利率状况。但要注意到，美国当前利率，已经扭曲了居民储蓄意愿。在利率高位运行时，一部分新增社会财富(利息)从贷款人手中流到了储蓄者户头。因此，高利率可视作对储蓄者的奖励。低利率则是另一个故事。如果利率低于正常水平，那么新增财富将从储蓄者手中流入贷款人户头，这就是对贷款人的鼓励。

　　当前，美联储对经济体和市场流动性充满担忧，利率被维持在非常低的水平。这样，投资者怎能指望利率不断走高呢？

　　最后，我们还要谈谈财富效应和储蓄率之间的关系。2009年第一季度，股市带来的财富效应陷入了近年来的最低谷。但在随后的第二季度，股市复苏非常明显。而房地产市场还未平静。

　　在我看来，房价已经趋于稳定。在2008年第四季度和2009年第一季度，持续低迷的房地产市场都对同期GDP造成了负面影响，让当时GDP降了一个百分点。当时，我们也注意到，即使房价还在下降，但降速已开始放缓，市场开始趋于稳定了。可以这么说，只有更多资金被用来房产消费，房价才不会继续下跌。而如果储蓄率太高，难以对美国经济起到足够的支撑作用。

　　顺着这个思路，再来看房地产市场究竟何时才能恢复生机。现在利率已经够低了。价格已经较高点有了较大回落，居民也已经能承受降后的房价了。我们在第一季度就看到了房价见底的迹象。但仅仅是见底而已，并没有看到房地产市场迅速复苏迹象。现在对美国经济支撑最大的，还是政府财政刺激计划。

　　财政刺激计划

　　可以这么说，政府财政刺激计划对美国经济起了很大支撑作用。众所周知，美国财政刺激计划耗资7870亿美元。这个数字的财政刺激，还是难以把美国从危机的深渊中拖出来，政府还需要更多努力。

　　瑞银认为，投资者不妨再耐心地观望一阵，因为任何财政刺激政策都时滞，过一段时间才能更好发挥效力。迄今为止，只有一部分资金被投入到经济中，财政刺激对经济的拉动作用也就是没有完全体现。

　　而且，还有一部分财政被投入到防守领域了，也就是没有发挥刺激作用。迄今为止，不少资金被投入到了一些亟须领域。有了钱，政府和非盈利部门就可以继续正常运转，而不用裁员。

　　不妨打个比方，美国很重视医疗保健问题，此次财政计划也是如此，投入重金让原来没有被纳入公共医疗体系的居民，享受更好的福利。这对医疗工作人员也有帮助，让他们可以不用担心被裁掉，而可以专注于工作。在全美，这样的例子很多。

　　正因为财政资金注入，很多行业没有持续性裁员，也就是说，这部分资金最大的意义在于，它保住了一部分工作，而不是创造了新的就业机会。我们预计，在2009年下半年，政府财政资金创造新就业岗位也能得到更好体现。

　　最后，减税也是美国财政刺激计划中非常重要的组成部分。据瑞银统计，当前财政刺激方案，美国每月的减税数额达到了50亿美元。有赖于这部分资金，美国居民才能把消费维持在一个相对高的水准上。■

　　(作者为瑞银集团新兴市场经济学家，齐忠恒译)

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