流动性超宽松的时代已经一去不复返了，接下来超预期的复苏能否持续演化为超预期的增长，将成为影响市场运行的第一因素。

　　去年底以来，超宽松的流动性成为股市上涨的主要推手，近期一系列流动性微调措施，无疑动摇了倚赖资金推动的多方信心，我们坚信，以上半年7.37万亿新增贷款为标志，建立在“信贷决定行情”基础之上的市场发展动力已经面临趋势性转折。但如果把流动性的视野拓宽，我们也坚信，流动性宽松富裕的格局并没有实质性改变，管理层的收缩空间十分有限。

　　与流动性驱动力量渐弱相对应，宏观经济向好的格局却已经变得更加明晰，这也本是超宽松货币、财政政策的逻辑必然。两种力量共同作用于市场，可以预计，市场的驱动力量正在发生转化——流动性驱动转弱，基本面驱动转强，在股市以静态业绩观察已经存在轻度泡沫的情况下，经济增长能否超过市场预期便成为了市场发展的关键因素；在这种转化期间震荡成为必然，风格转换也是其题中应有之义。上半年较为宽松的货币政策释放出大量流动性，而实体经济寻底时资产价格更易泛起泡沫。因此从底部反弹以来，市场就一直带有浓厚的“资金市”特征，但近期这一最令市场敏感的因素出现了微妙变化：无论是公开市场操作力度加大，还是银监会连续出台各项贷款管理措施，种种迹象毫无疑问均标志着极度宽松的局面已经一去不复返。长期维持天量信贷的货币环境既无可能也无必要，上半年左右市场神经的驱动力面临着趋势性转折。

　　但也须注意的是，趋势改变往往也需要时间来发酵，在经济没有被彻底激活、通胀没有完全显化之前，管理层收缩的空间十分有限。而且，把关注的视野细化拓宽，我们可以确定，现阶段流动性微调仅仅还处在“量变”时期，总体充裕的“本质”没有变化。

　　首先，上半年1.7万亿票据融资，下半年将冲转到短期或中长期贷款，总量缩水的表象底下是结构上“化虚为实”的真相；其次，上半年天量货币投放有赖于货币乘数攀升而非不断下降的基础货币余额，预计下半年前者仍有一定上升空间；再次，获批和在建项目存在大量后续贷款需求，投资惯性将使未来几年信贷绝对数值维持在相对较高水平；最后，新兴市场高溢价能够吸引国际资本，海外资金是不可忽视的流动性补充。

　　然而无论如何，指望流动性边际增量一如上半年汹涌必定再无可能，但与此同时，宏观经济向好这一预期却逐渐清晰强化。相比年初最低点，超预期的货币投放已经带来了超预期的复苏：去库存化早早完成加速私人投资反弹，外需提前回暖、出口度过最坏时光，产能利用率在补库存的动力下强劲回升，无论是PMI等领先指标还是工业增加值等同步指标，都已经证明中国宏观经济止住下跌势头初步企稳。

　　在“流动性下行”和“经济上行”之间，后者对于当前A股市场而言显得愈加重要。以静态的眼光考察当前估值水平的确不能再言“低估”，但假如经济持续好转步入良性通道，那么即使资金边际增量减少，市场也将顺利地消化高涨估值引发的向下压力，从而为中长期形成上涨趋势奠定基础。因此，密切关注经济增长态势成为把握市场趋势的关键要义。

　　可以预见的是，未来一段时间渐弱的流动性与渐强的宏观经济间难免出现激烈博弈，相对强弱的反复还将使得两者的重要性出现暂时交错；反映在特征上，就是分歧加大、震荡加剧，资金心态渐趋谨慎，市场风格将转向估值较低、业绩增长确定的品种。

　　(原载《中国证券报》昨日社评)

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