已经七万亿，然后如何

　　就今年而言，全年信贷能控制在9万亿-10万亿的难度已较大，但更棘手的挑战在于，如何控制接下来两年的信贷增长？新建在建项目总体投资规模如此之大，越来越多的贷款只能用借新还旧来维持

　　钟伟

　　差不多每两周，这些人穿过北京的大街小巷集中在一起，他们可能是官员、总裁或者学者，但在这一刻他们只是为了讨论中国金融改革的问题和政策而来。自己拿起桌牌挑选自己喜欢的座位坐下，没有主次排序；想发言的时候，按照竖起桌牌的顺序依次发言10分钟；发言常常被插话或被补充，发言者可能是谢平、哈继铭或者李迅雷，或与会的任何一个成员，讨论通常激烈甚至针锋相对，然后散去，没有媒体没有功利，这就是中国金融四十人论坛的风格。

　　在过去的一周，我们讨论了资产价格和通货膨胀的趋势，和往常一样争论激烈。

　　概括一下，大致的共识是这样的：一是相信中国经济已能持续复苏，其中第三季度GDP增速可能超过9%，第四季度可能超过10%；二是相信推出新的经济刺激方案必要性已逐步弱化，四万亿和十大产业振兴规划已足够；三是相信通货膨胀在短期内不是大问题，今年要到第四季度CPI和PPI才有转正的机会，2010年全年，考虑翘尾和新增因素后CPI有望在3%-5%左右，不会是大麻烦；四是相信目前的资产价格可能会继续膨胀，膨胀的后果取决于实体经济创新和转型的力度。

　　但是分歧也非常明显，一是对资产价格是否泡沫化的争议，有的认为目前资产价格处于“超级泡沫”的早期，有的则认为从估值角度看资产价格仍属正常；二是对宏观调控，有的认为复苏基础不稳，政策仍需持续宽松，有的则认为即便目前着手收紧信贷也已为时过晚；三是对经济复苏的代价看法迥异，有的认为即便没有经济刺激方案，中国经济也能V形反转到8%以上，有的则认为直到现在，为保增长政府仍不应收缩投资力度。

　　尽管共识和分歧同样明显，但中期政策建议却是类似的，一是强调劳动力一定要在国民收入的初次分配和再分配中占据更高份额，藏富于民才能启动内需；二是强调技术创新和产业集群一定应获得更大扶持，大项目一哄而上国企忙着搞房地产，无助于产业转型；三是高速信贷投放一定会给银行体系带来持续压力，需要高度警惕。

　　上半年，新增信贷投放已经7.37万亿，然后如何？等待我们的后果是什么？

　　一是再争议经济是否V形反转已几乎没有意义。尽管目前许多经济指标之间出现混乱，例如信贷增速和GDP增速的差异，工业增加值和用电量的差异，财政收入和企业盈利增长之间的差异等等。但巨额信贷刺激和去库存化的速度，决定了V形的强劲，预期下半年GDP增速极有可能超过10%，企业盈利将在第四季度集中体现，在这样的背景下，财政和货币双宽松的政策必须做出调整，至迟在9月份应予调整，以使经济复苏的代价保持在理性限度之内。

　　二是即便目前立即调整信贷也已错失了最好良机，但接下来的任何时间持续温和收缩信贷都是必要的。回顾过去的20年，除目前之外，只在 1991-1997年，以及2003年SRAS时期出现过超高速信贷增长。信贷投放的惯性决定了其压缩难度。1994年开始治理整顿后，中央政府花费了整整三年的时间，到1997年才将各口径货币投放增速纳入到基本正常的轨道。就今年而言，全年信贷能控制在9万亿-10万亿的难度已较大，但更棘手的挑战在于，如何控制接下来两年的信贷增长？新建在建项目总体投资规模如此之大，越来越多的贷款只能用借新还旧来维持。

　　三是超量宽松的信贷风险已比较明确，不明确的只是风险将隐性爆发还是显性爆发而已。就信贷投放而言，增速超过20%，必然意味着商业银行在贷前、中、后各个环节的巨大压力，毕竟这意味着每5－6笔贷款就有一笔是对新客户新项目的。

　　就新建项目而言，如果是工业项目，我不太相信这些项目有什么创新和良好盈利前景，从经济刺激方案出台到项目得到各级政府和银行审批，短短3个季度能有什么翻天覆地的技术创新？如果是基础设施项目，即便从长期看社会效益和经济效益不错，我也并不相信其能够在短期内带来良好经济效益。

　　尤其值得注意的是，有些信贷长达30年甚至以上，商业银行如此史无前例地接入超长期信贷无论如何值得警惕。和1997年之后信贷资产不良的短期集中爆发不同，这次银行业的不良，更可能以长期隐性的方式逐步暴露和消化，更可能和国有经济重新铺摊子、地方政府和银行关系重新行政化为信贷风险的典型特点。

　　四是地方政府的各种融资平台不断涌现风险不断积累。有研究表明，目前各级政府融资平台数已超过一万家，其中70%为县级政府所有，这些平台往往注资和抵质押物不实，可能套取了这轮信贷投放增量的40%左右。地方政府负债风险已经是个不争的事实。与其让地方政府通过融资平台融资，不如加速市政债券的试点和发展，由中央财政代理地方发债，从短期看可能节约了筹资成本，从长期看却可能扭曲银政关系，使得地方政府债的风险不能通过合理定价来覆盖。目前已有必要对各种融资平台进行分类统计和有序清理。

　　已经七万亿，然后如何？我的建议是：事已至此，接下来数年可能信贷都已难压缩，那么我们就需要意识到：一是资产价格可能持续膨胀，尤其是房地产固有的产销周期，可能会使得2010年供求矛盾更突出，需要通过加速IPO、加速供地、整顿市场秩序的方式来努力平抑和引导资产价格。

　　二是尽管银行监管当局已经持续提高了资本充足率要求和拨备覆盖要求，但银行监管显然难以为新一轮信贷不良或者系统性风险兜底，从现在开始任何时候调整收缩信贷投放都是必要和恰当的。

　　三是经济刺激力度已足够，对新项目的审批应放缓并从严；对在建项目适当放慢投资节奏。通过以时间换空间的方式尽量避免大面积半截工程的出现。

　　此外，值得一提的是，2010年GDP增速可能超过9%，而同时，由于中国的CPI大致取决于农产品(尤其是食品)价格的指数，PPI是大致和美国 PPI同步取决于大宗商品价格的指数，因此2010年CPI可能在3%-5%左右 ,而PPI也相当温和。如果误以为2010年这种局面是高增长低通胀的好事，而忽视了其背后的信贷投放宽裕、结构调整迟缓、粗放增长依旧的沉重代价，那就不能不说是一种遗憾，无论何时，宏观调控都无法取代改革本身。

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