最近，对于当前经济形势的判断和未来宏观经济政策的走向，各界有很多讨论。中央力主把困难估计得更足一些，把政策考虑得更充分一些，也强调了半年多来积极宽松政策的连续性。这意味着，即便出现微调，其力度也较此前预期的微弱。

　　对经济形势乐观的人认为，鉴于二季度经济增长明显加快，进一步证实了去年底的底部特征，因而经济已经进入企稳回升通道。更重要的是，当前刺激政策在长期看会带来一些隐患，尤其是通胀风险。

　　这种乐观观点有几点值得推敲。其一，正在展开的V形反转只是政府支出的结果，其背后是非政府部门的U形复苏。西部和中部固定资产投资和工业增加值的增速明显快于东部，表明了政府项目在经济复苏中的主导作用，而非政府部门只能以更慢的速度恢复。结果，企业盈利的改善也明显滞后于宏观数据。

　　出口、私人投资和家庭消费环比均有好转，但在金融危机背景下，只能缓慢增长。理论上，只要政府扩张支出足够有力，经济复苏就会加快。政策面一再强调，经济回升的基础尚不牢固，其潜台词是，政府超常规支出这个拐杖还不能抛开，否则经济将再陷疲软。

　　其二，宏观指标的V形反转，尚未得到微观盈利的同步验证。经济快速扩张并没有化作企业业绩的同幅度回升。以投资为主的刺激政策，在中国具有难以想象的可持续性。只要保增长导向不变，地方政府的积极性将不会减退。但众多经验研究显示，政府主导的投资收益率较低，并会带来产能过剩等问题，这将制约下半年企业利润率的整体提升。公司盈利的全面改善或要等到2010年。

　　其三，中期通胀压力微弱。央行发布的6月份企业商品价格指数(CGPI)降至92，续创1999年公布此项数据以来的新低，但环比微升0.1%。CGPI通常领先CPI 6个月。因而，经济快速复苏只是在向潜在产出水平接近，尚不会很快带来通胀压力。

　　全球可能出现一轮长期温和通胀周期。美国出现明显通胀的可能性不大，受失业率高企和经济活动低于潜在水平制约，预计2010年和2011年的核心通胀率分别为0.4%和0.2%。欧洲的物价恢复较快，而日本将会持续经历通缩。

　　这些观点，笔者在此前的专栏中均有所涉及，现在仍有归纳重申的必要。

　　下面我们看看资产部门与实体部门的关系。表面上看，实体经济正在展开的复苏和资产价格高涨是一致的。但如果我们注意到上述宏观数据和微观盈利改善的背离，就会认为，当前资产价格上涨中，多少有些非理性繁荣的成分。这其中，与流动性环境显然不无联系。

　　中国受金融危机影响巨大，显然未能脱钩于美国等主要经济体，但中国经济已成功实现相对脱钩，即经济率先复苏。今明两年的经济增长率均有望在8%以上，继续领跑全球主要经济体。我国正处在工业化和城镇化快速推进阶段，蕴藏着巨大需求和增长潜力，国内市场广阔且有待开发，经济具有可持续增长的罕见潜力。此外，中国经济仍处在世界经济生产率前沿之下，后发优势仍可持续。

　　在此背景下，全球都在做多中国，海外资金将继续流入香港和内地。这会在信心、资金和预期上，支撑中国股市高估的市盈率，鼓励投机者追逐高风险的回报率。Bloomberg的数据显示，从7月中旬开始，中国上市公司总市值规模超过日本股市。

　　如果非要从基本面上对资产价格的高企作合理的解释，那只能寄希望于明年。企业盈利在今年下半年出现大幅全面改善的可能性很小。但随着全球经济复苏的明朗化，出口部门有望重回正增长。今年中国有望成为世界最大出口国，但下半年出口还不会有强劲复苏，因为，只有到今年底和明年上半年，全球主要经济体才会陆续恢复增长。

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