二季度平均每天11亿美元来路不明

　　复苏期 中国如何抵御热钱冲击

　　商报记者 黄竞仪 王晓然

　　中国外汇储备突破2万亿美元，热钱涌动的担忧似乎正被超出客观经济面支撑的股市、楼市繁荣所印证。那么，巨额外汇储备中到底有多少热钱？热钱以何种途径登陆中国资本市场？中国又该怎样避免资产泡沫？

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　　现状

　　每天11亿美元疑似热钱涌入

　　下半年流入规模可能更大

　　巨额外汇储备中究竟有多少热钱？这是一个广受关注但又很难获得明确答案的问题。一般认为，剔除掉汇率变动的影响，外汇储备的增量减去贸易顺差与外商直接投资(FDI)的和，即为国际短期资本的变动情况。

　　中国社科院研究员张明称，照此计算，我国第二季度外汇储备净增长1778亿美元，其中贸易顺差仅能解释348亿美元，FDI仅能解释183亿美元，欧元对美元升值的估值效应能解释339亿美元，而除此之外的908亿美元的增长规模却缺乏合理解释，只能归结为短期国际资本的流入。

　　也就是说，在过去3个月中，平均每天有11亿美元的疑似热钱流入我国。

　　而自去年10月全球金融危机爆发以来，这一差额一直是一个负值，2008年10月至2009年3月依次为，-66亿美元、-444亿美元、-385亿美元、-396亿美元、-13亿美元和-48亿美元。

　　交通银行发展研究部研究员鄂永健也认为，热钱流入境内有加速迹象。央行近期的资产负债表也显示了同样趋势，短期国际资本开始加速回流。

　　由于中国仍然实行外汇管制，央行的资产负债表上显示的资产项下的外汇资产，直接表现了央行从市场上购买外汇而投放的基础货币数，反映出中国市场上的外汇流动情况。

　　由于受金融危机影响，今年一季度，央行从市场上购买的外汇量平均每月仅有1000多亿元，几乎是自2006年以来的低谷，外汇流入减缓。但从4月份开始，这一数据直线上扬，5月份突涨至2869亿元。

　　“这么大的增量和真实经济的变化是脱节的，在外贸和外资形势没有发生根本性变化的情况下，这个数字的差距只能是和真实经济无关的资金流入。”首都经济贸易大学教授李婧称。

　　下半年流入规模可能更大

　　经历了去年9月至今年3月长达两个季度的“去杠杆化”进程，国际资本的风险偏好已逐步回升，而新兴市场无疑是逐利资本的首选。

　　日前公布的一系列6月份经济数据显示，我国经济企稳趋势基本确立，成为二季度全球表现最佳的主要经济体。二季度，我国国内生产总值(GDP)同比增长7.9%，高于一季度的6.1%。6月当月新增人民币贷款1.53万亿元，年内第三次单月突破1万亿元。

　　经合组织也把对中国2009年GDP增长预期从6.3%调整到7.7%；世界银行业将其从6.5%调高到7.2%，并预测中国将在两年后取代日本成为世界第二大经济体。

　　兴业银行首席经济学家鲁政委认为，如果经济复苏形势在今年四季度进一步确立，货币政策最早将在年底转向。还有专家预计，为应对可能产生的通货膨胀，不排除央行快速升息的可能。

　　此外，人民币升值预期增强，也是短期国际资本流入的重要幕后推手。国家行政学院决策咨询部研究员陈炳才告诉记者：“当人民币处于升值预期时，一般会出现资金流大于货物流的情况，反映的是境外资金的套汇驱动，反之亦然。”

　　张明在日前发布的一份报告中明确表示，今年下半年，中国将会面临更加“汹涌”的短期国际资本流入。

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　　通道

　　“专业换汇游击队”开始活跃

　　热钱会通过哪些途径进入我国境内呢？鄂永健认为，常规途径主要有两种：在企业方面，热钱流入的主要途径是“高报出口、低报进口和虚假对境内直接投资”；在个人方面，主要通过内地每人每年5万美元的换汇额度，而香港每天2万元(港元至人民币)兑换额度及每天可向内地汇款8万元人民币更是重要的渠道。

　　私人购换汇尽管有额度限制，但抵不过亲朋好友、专业换汇团“蚂蚁搬家”似的众多个人换汇，主要发生在港深两地之间。

　　据相关媒体报道，通过私人换汇流入内地市场的热钱，正在以百分之几百的速度增长。3月以来，在广深列车上，成群结队、操着“白话”口音的背包客又多了起来，而在他们的背包里，可能就放着成捆成捆的刚兑换来的人民币，他们其中相当一部分都是地下钱庄的“专业换汇游击队”。

　　除了传统贸易项目下的进出口价格虚报等路径外，有专家还指出，技术服务贸易、奢侈品进口、货币互换、个人购汇、资本项目下FDI、地下钱庄可能成为此轮热钱进入的优选路径。

　　另外，由于操作隐秘、监管难度大，技术服务贸易和奢侈品进口在较大规模疑似热钱进出时被当做重要的选择。

　　FDI可能成热钱流入绿色通道

　　事实上，有专家指出，FDI更可能成为此轮热钱进入的绿色通道。

　　今年3月11日，商务部发布《关于下放外商投资举办投资性公司审批权限的通知》，通知将外国投资者投资设立注册资本1亿美元及以下投资性公司及其变更事项的审批权限下放给投资性公司注册地省级商务主管部门。

　　这项政策的推出，目的在于缓解内地部分地区的资金饥渴，但当时就有专家指出，这些提供给外资的便利将为海外热钱提供进入内地的快捷、便利的操作通道。对外资“热情”的一些地方政府就有可能施加其影响力，跟当地银行打招呼，要求其在外汇结转、财务手续上给出便利。

　　在房地产投资领域，外商也开始品尝政策的甜头。今年4月，深圳宣布放开对外资购买房地产的限制。5月，北京市土地储备中心负责人透露，允许使用外汇缴纳土地交易保证金，放宽外资参与土地竞买的相关限制。

　　一位业内人士用“火上浇油”这个词来形容放开外资投资房地产，他认为目前房地产市场已经虚火太旺，而热钱对中国的房地产市场更是觊觎已久，此举虽然是从刺激经济复苏的角度出发，但无疑也同时为热钱进入提供了一定便利。

　　跨境贸易结算大开方便之门？

　　人民币跨境贸易结算试点于本月初正式启动，业内担心，这将为热钱借道“贸易结算”进入中国大开方便之门。

　　不过受访专家多数表示，由于目前人民币跨境贸易结算尚处试点阶段，规模不大，且监管部门对贸易真实性、统计申报等方面有较高要求，估计不会给热钱流入以太多机会。

　　“试点管理办法是相当谨慎的，我不觉得这与热钱流入有很大关系。”李婧认为。

　　根据央行公布的实施细则规定，试点企业应当确保跨境贸易人民币结算的贸易真实性，建立跨境贸易人民币结算台账，准确记录进出口报关信息和人民币资金收付信息。对于跨境贸易人民币结算项下涉及的国际收支交易，试点企业应当按照有关规定办理国际收支统计申报。

　　中国银行新闻发言人王兆文也对记者表示，“虽然跨境结算是资金流入的一种潜在途径，但鉴于目前资金规模十分小，且涉及的也都是比较小的经济体，所以影响有限”。

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　　威胁

　　人民币升值、出口受阻

　　助长股市、楼市泡沫膨胀

　　国际资本热潮袭来，将给中国经济带来一系列隐患，威胁中国经济健康发展和企业生存之路。

　　首先，热钱涌入使得人民币面临升值压力，使已现萎缩的中国出口雪上加霜。

　　尽管从境内的人民币远期和掉期交易来看，几乎升值预期为零，但是在境外的无本金交割远期外汇(NDF)市场，人民币升值预期则变化明显。

　　去年底，受经济下滑等因素影响，NDF市场自人民币汇改以来首次出现贬值预期，最低贬值预期达到2%-3%，这种贬值预期一直持续至今年一季度末。从4月份开始，在美元贬值预期之下，NDF市场人民币预期重拾升值态势，一年期升值预期最高时达到2.5%左右，此后逐步回调至目前的0.4%。

　　根据业内估算，人民币兑美元每升值10个百分点，出口企业增长速度受其影响放慢3到4个百分点。对原本已缺乏订单、资金回笼困难的劳动密集型出口企业来说，经营将越来越困难，大批倒闭的现象将至。

　　如果人民币升值，而国内企业的采购成本不能削减，货款结算时企业将无端损失本已微薄的利润。一般来讲，企业出口的放账期限为3个月，加之国际市场萎缩，企业与出口合作商交易面临各种不确定风险，货款回收与否已是提心吊胆。如果回笼资金再遭遇汇率折扣，如此一来，企业干脆少做少赔，以倒闭告终。

　　此时，大企业可能采取各种合同手段避险。如一些大宗合同，企业可与对方约定“要约期”，期内如果人民币汇率超过一定幅度，双方便重新议价。但对于诸多中小企业而言，则不会有这种议价权。

　　另外，人民币升值预期又将吸引热钱流入，膨胀外储，造成人民币进一步升值压力，形成恶性循环。

　　助长股市、楼市泡沫膨胀

　　资金具有寻找价值洼地的天然属性。

　　中国经济在危机中一枝独秀，闲置良久的国际游资顺势涌入，“潜伏”于股市、楼市和银行存款账户，吹大资产价格的泡沫，等待有一天坐享成利。在此推动下，几乎中国任何一家上市公司都具有强烈的吸引力，资本将股票推向更高估值。

　　商务部研究院国际市场研究部副主任白明称，此时股市不再是经济的晴雨表，已经脱离了实体经济而独舞。

　　早在去年下半年金融危机初登中国时，外资曾现“出逃”迹象，待年初经济好转，又有大批资金陆续进入。此时，股市、楼市价格逐渐上涨，到今年年中上涨已明显超越与实体经济的匹配度。

　　香港某资深金融评论员称，投资者正在担忧不要错过此轮上涨的良机，而企业则十分愿意配合这种高涨的投资需求，新股争相上市。安永会计公司正在处理108件IPO，其中大多是由计划在内地、香港或者两地同时上市的中国企业提出的。

　　至于楼市，热钱炒房之说尚存疑义。深圳地产界人士表示，从售楼情形来看，自住需求以外的购买尚未大批涌现，热钱炒房实际上并没有那么明显。

　　某北京房地产大鳄坦言，股市繁荣与房市上涨互相支持。当股市投

　　资者获益时，其盈利资金套现后会转而投入房市；房价稳定上涨并预期良好时，资金肆无忌惮投入股市。据中国资深外汇分析师谭雅玲观察，当外围资金充裕起来，股市、楼市的资金就不用做撤出考虑。

　　分析预测，随着中国经济“期中”答卷的乐观分数，下半年经济回升，股市、房市继续受到鼓舞，热钱将继续涌入。

　　当前，股市已经突破3200点，部分地区房地产市场价格已超过2007年历史最高水平。脱离实体经济的上涨一旦遭遇泡沫破灭，将带来灾难性后果。当热钱对中国股市推波助澜后，一旦获利退潮，随之进入的大量中国信贷资金将造成不良信贷损失。届时股市调整也可能致使房价的连锁反应。卖掉房子、拿着按揭款冲进股市的投资者们将更悲惨。

　　谭雅玲强调，信心受挫后要再想恢复起来将非常困难。

　　极大加重通胀压力

　　一旦股市、楼市泡沫破灭，通货膨胀也将迅速爆发。同时，面对不断涌入的外汇，央行需要不断发行本币以对冲，造成货币超发、流动性泛滥等问题，从而加剧通胀。

　　著名经济学家成思危刚刚在央视点评上半年经济数据时表示，增加的货币有不少进入股市和楼市，所以通货膨胀从表面上还不明显，而一旦股市、楼市泡沫破灭，将会造成通货膨胀率明显上升。

　　鄂永健也表示，现在热钱过多流入将会增加国内流动性，加大中国未来的通胀压力。中国曾在2007年到2008年间经历过这样一轮通胀压力。

　　而中国国际金融公司首席经济学家哈继铭则在7月初就公开表示，随着CPI和PPI的逐渐“转正”，通货膨胀就要来了。他认为，中国的通货膨胀将先于美国到来。

　　因为发展中国家对全球大宗商品价格的反应更加强烈和敏感。中国CPI和PPI的构成与之密切相关。粮食大幅上涨将使中国CPI很快“转正”，同时铁矿石、石油价格上涨也将推动PPI“转正”。而最近，美国已开始通胀预警，将原本宽松的货币政策中性化。

　　李婧也担忧，在人民币价格不能灵活反映市场外汇供给变化的情况下，与真实经济成长无关的资金的流入与中国扩张信贷会师，会导致货币政策执行的困难，通胀预期提前。

　　国务院发展研究中心金融室专家吴庆针则认为，中国此次可能面临不同以往的通货膨胀，其特点是不以消费端的价格上涨为特征，而是成本推动型。

　　资产和资源类商品的价格率先上涨后，一旦等到消费端的价格开始上涨，一轮完整的通胀已经完成，通胀螺旋很可能已形成，届时不仅调整的难度加大，再想稳定物价也不可能了。

　　届时，如果政策层通过回收流动性来抑制通胀，将使企业缺乏生产资金，增加财务成本和消费者贷款成本，压抑企业热情同时打击消费者。

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　　应对

　　进来的钱花出去

　　涉及外资项目须加强审查

　　中国应采取怎样的策略避免热钱流入，进而造成资本市场泡沫呢？

　　白明表示，当前外汇储备充足，应更多鼓励企业“走出去”。其一，将流入的外汇花出去；其二，借机储备战略性资源。

　　外管局刚刚放松了中国企业海外“花钱”途径。其13日正式公布《境内机构境外直接投资外汇管理规定》，进一步简化境外直接投资外汇管理程序，促进贸易便利化，鼓励企业“走出去”。

　　新规将从8月1日起正式实施，中资银行也可为境外机构开立外汇账户，这一业务不再只是外资银行的专利。同时，外管局还在境内、境外机构账户之间建立了“防火墙”，防止境外机构境内外汇账户成为资金非法进出的渠道。

　　自今年5月以来短短两个月内，外管局先后出台了多项措施，其中包括，放宽境外直接投资的限制、松绑境外放款的外汇管制、下放部分资本项目外汇业务审批权等。专家称，“松绑”政策还将延续。

　　白明认为，中国企业应利用时机投资海外资源性矿产，但若购买消费类企业资产则需慎重。实际上，现在放松外汇管制已经晚了一轮，目前石油、有色金属等商品价格已经上涨。

　　同时，白明指出，中国企业“走出去”不会很容易形成突发之势。所谓上赶着不是买卖，中国鼓励企业“走出去”也不能说成是任务，否则将在与对方谈判中被利用并压价。

　　此外，鄂永健指出，不必担忧外管局“松绑”政策成为资金非法进出渠道，其对热钱流入影响不大。谭雅玲也表示，热钱流进、流出应该是常态，因为中国外汇管理并未放开，对此不必庸人自扰。

　　涉及外资项目须加强审查

　　鄂永健表示，对于疑似热钱的大量涌入，目前应加强跨境资金流动的监管，严格审查贸易真实性，加强对没有真实交易背景的贸易外汇收支管理，完善个人外汇管理，加强对个人经常性转移的监管，规范个人资本项下外汇交易。

　　白明认为，我国还应加强涉及外资的大项目跟踪审批监管，对其是否符合我国产业导向进行严格把关，严格执行审核标准。

　　中国社科院金融研究所金融发展室主任易宪容则提出，此前外管局出台系列政策，涉及放开外汇业务审批权限、完善银行对客户挂牌汇价管理、增强银行的定价自主权等方面，更重要的目的是防止热钱外逃的考虑。

　　此外，在国内政策方面，白明称，应调整下半年策略，更多将信贷资金引导向实体经济和消费环节，尽量避免中国的信贷资金助推资本市场泡沫膨胀。

　　金融市场改革任务艰巨

　　应对金融风险更加长远的策略则是对中国金融体系进行市场化的变革。如何进行金融市场化改革以应对内外环境的变化是未来的艰巨任务。

　　李婧表示，如发生通货膨胀，中国可能还会采取发行央票的老办法，但在商业银行贷款市场相当繁荣的情况下，这些商业票据是否能够成功发行是关键。

　　以上变化再次说明了中国在应对国际金融市场变化方面的脆弱性。外部金融环境的好坏对中国都是大问题。外部金融环境不好，资金来中国，中国的资金走出去就会受挫，也没有走出去的动力；外部金融环境好的时候，国内的资金就搬家了，而且国内又需要这些资金。

　　如何采取市场化的方式来应对内外金融环境的变化可能还是中国金融改革和金融发展的艰巨任务。

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