● 结论：尽管政策推动下的基础设施投资对中国经济起到的积极作用正受到关注，但是我们认为近期最鼓舞人心的进展却是房地产业的复苏。这一现象是真实且可持续的，并有助于在2009年后一旦G3经济体出现持续衰退时，通过巩固内需来缓冲经济下滑风险。

　　● 最新情况：房地产销售已走出2008年底的低谷，房地产建设也随之显著增长。

　　● 我们的观点有何不同：我们仍保持长久以来的观点，即中国不存在全国性的房地产价格泡沫，而且中国房地产业的基本面仍然保持稳健。

　　● 影响：在我们看来，房地产业的复苏是真实的且具有可持续性，并有助于2009年后一旦G3经济体出现持续衰退时，通过巩固内需来缓冲经济下滑风险。繁荣的房地产市场还会促进个人消费。

　　● 接下来会如何：我们认为中国房地产业的正增长将会继续，政府对于房地产业的现行政策将会保持稳定。考虑到房地产业对于支持经济复苏的重要性，我们认为，有关政策调整可能对该产业不利的担忧是没有根据的。

　　● 风险：在国家当下实行促进增长财政刺激计划的背景下，政府通过宏大的公共住房计划来干预房地产业有可能会引发风险，使私人投资受到挤压，破坏市场化、健康发展和商业化运作的房地产业，并从长远对房地产业作为经济增长引擎的可持续性构成威胁。

　　有力反弹

　　今年年初，房地产销售的增长率停止下滑并出现强劲反弹。截至4月，房屋销售面积同比增长39%，增长速度较接近零增长的2008年12月明显加快。与此同时，平均房价的同比下降趋势在最近几个月也开始回稳，连续几个月取得大幅环比增长(图表一)。

　　房地产建筑量也呈现出类似趋势(图表二)。在经历了2008年上半年的显著放缓和下半年的负增长后，在建建筑面积和完工建筑面积于今年年初都开始正增长，至今年4月分别同比增长10%和28%。房地产建筑量的复苏也反射出供需情况的实质性改善。尤其是当货币政策取态开始大幅放宽时，房地产开发商的财务状况自2008年10月起有了显著的改善。银行融资门槛的放宽将令大量在2008年因资金不足或市场需求不明而中止开发的房地产项目得以迅速恢复施工。

　　真正的复苏：推动因素

　　虽然房地产销售增长率和房地产建筑量的反弹至今为止仅仅持续了两三个月，但是我们认为这表示房地产业已经开始持续复苏。

　　此次反弹主要受几个方面的因素所推动。首先，相对购买力在2008年得到显著改善(图表三)。我们估计，虽然2008年住宅的每平方米平均价格与2007年不相上下，但2008年城镇居民家庭人均收入水平较2007年增长约14%。因此，经历了2003—2007年间的大致稳定之后，相对购买力(定义为房产价格和收入的相对增长率)在2008年取得了有史以来的最大提高。

　　第二，抵押贷款利率大幅下降。五年期基本利率(即抵押贷款的基准利率)从2008年8月的7.83%下降189个基点到12月的5.94%(图表四)。此外，抵押贷款标准利率折扣幅度的变动更令抵押贷款实际利率大幅降低。因此，目前第一套房抵押贷款的实际利率是4.16%，比2008年8月的水平低约250个基点，在一个相对较短的时间内作出了大幅的降息。

　　第三，银行恢复向房地产开发商放贷。房地产开发商贷款增长率从2007年12月的同比增长28%急剧下降到2008年12月的同比增长约7%，这是政府为了控制这一产业的快速增长，实施政策大量削减房地产开发商的贷款(图表四)。可用资金(尤其是来自银行方面的可用资金)大量减少的房地产开发商不得不通过大幅减价来促进销售，从而改善现金流。在我们看来，由于消费者预期财政情况紧张将持续为房地产开发商带来降价压力，导致2008年大部分时间里房地产市场出现了“罢买”的局面。2008年10月，当政策重心果断地转为促进增长并预防经济硬着陆时，整体融资环境开始恢复正常。

　　我们认为，在这样的背景下，消费者对于房地产价格进一步下降的预期开始减弱，罢买逐渐接近尾声。

　　真正的复苏：大环境

　　除了上述推动复苏的重要因素，我们认为房地产业正在走向真正复苏的一个关键原因是因为最近的发展与我们长久以来的观点相一致，即中国并不存在全国性的房产价格泡沫，并且中国房地产业的基本面仍然保持稳健。

　　房地产业的复苏是在主要政策恢复正常的背景下进行的，政策重点已经不再是对房地产开发商的严格控制。自2005年以来，中国政府采取了一系列紧缩措施来抑制快速上涨的房地产价格(见附件1：自2005 年以来抑制房地产价格快速增长的政策公告清单)。我们认为这些紧缩措施的目标是解决收入和财富差距这个社会问题，而不是从经济/金融角度出发的实际意义上的房地产泡沫。

　　自2008年10月起，几乎所有紧缩措施都在回调(见附件2：自2008年第四季度以来促进房地产市场发展的政策公告清单)。这也和我们的预期相符，即“当管理当局开始认识到房地产业有可能对整体经济造成的严重下行风险时，他们会放松对房地产业的政策控制。这是因为，深层次的经济下挫及相伴而来的失业率所导致的社会影响，将比住房购买力带来的影响更加严重、深远”。

　　我们长期认为中国并不存在全国性的房产价格泡沫，并且中国房地产业的基本面仍然保持稳健。具体而言，住房购买力被广泛用作评估房地产价格是否过高以致成为泡沫的关键指标之一。正如图表四所示，与家庭收入相比，房价自1997年以来已经大幅下跌。虽然相对购买力在2004—2005年间轻微恶化，但自2007年中开始有显著改善。因此，尽管人们对于近年来的房地产价格快速飙升众说纷纭，但是住房购买力自2003年以来基本维持稳定，在2008年甚至得到显著改善。

　　然而，一些市场观察家认为，房价收入比(HPIR，即90平方米住房的平均价格与城市家庭年均可支配收入的比率)才是更恰当的购买力评估指标，它衡量的是绝对住房购买力。2003—2008年，中国的房价收入比的平均值在8—9倍的范围内，远高于3—6倍的标准水平。然而在我们看来，由于中国的一些特有国情，中国的房价收入比可能夸大了低绝对住房购买力的严重性。将这些因素计算进去之后，房价购买力将高于目前的房价收入比所显示的水平，从而进一步证实了房价无泡沫的论点。

　　主要影响因素至少有两个。第一，中国家庭收入增长整体强劲，预计这种增长趋势在可预见未来仍将保持不变。2002—2007年，人均可支配家庭收入的名义年均增长率约为12%，远高于许多新兴市场经济体，更不用说发达国家了。考虑到可预见未来的快速收入增长，中国经过收入增长调整的房价收入比(IGA-HPIR)(即收入持续强劲增长而购房价格固定不变)将在购房后的几年内急速下滑。我们认为，当估测一个像中国这样快速增长的经济体的住房购买力时，经过收入增长调整的房价收入比(IGA-HPIR)是一个比房价收入比(HPIR)更加适用的指标。

　　由于发达国家3—6倍的房价收入比标准水平是基于这些国家的预期收入增长，因此在估算中国的IGA-HPIR时，我们用的是中国同发达经济体间的预期收入增长差额。如果我们假设中国的名义家庭年收入增长率比发达国家高5个百分点(从过去5—10 年的历史纪录来看这并非一个过高的假设)，那么现在在中国购买一套房产，其平均房价收入比将从现在的8.3 倍(2007 年数据)降至5 年后的6.5 倍。

　　第二个有助于解释看似过高的房价收入比的中国特有国情是，相当高的住房拥有率以及强烈的住房升级需求。中国的住房拥有率超过80%，是世界上最高的国家之一。这是计划经济时代的遗留产物。在计划经济体制下，绝大多数的职工住在公房里，这些公房后来被私有化并以非常大的折扣(许多情况下甚至免费)出售给这些职工。在这种背景下，非同一般的高住房拥有率是过去计划经济畸变的结果，而不是市场经济的自然产物。

　　中国的大多数公房——特别是计划经济时代遗留下来的公房——质量很差。再考虑到近年来家庭收入迅速上升，这也是为什么在住房拥有率已经很高的情况下仍然有强烈的住房升级需求的原因。我们估测，近年来至少有30%的住房需求源自住房升级需求。而其首付款往往来自出售第一套房的收入。换言之，大约30%的购房者已经有相当大的一笔房款——来自国家公房私有化的财富转移，这使他们不必动用现在的收入或储蓄即可支付首付款。而在发达国家，情况则大为不同。

　　我们假设，购房者出于住房升级的需要支付40%的首付款(目前平均首付款约为35%)，而这些首付款完全来自第一套房的销售收入。通过调整住房升级需求这个特殊因素之后，我们估测房价收入比将从目前的8.3 倍降至7.3 倍。

　　综合考虑到以上两个中国特有国情，我们估计调整后的住房收入比将在5.7 倍左右，远低于目前的8.3 倍。

　　此外，中国房地产市场相对简短的发展史也加剧了住房购买力的社会层面的问题。早在过去四五年间，即房地产市场迅速发展起来以前，中国财富差距问题的恶化就已存在。然而，在大多数家庭开始意识到他们无力购买一所像样的房子时，收入/财富差距变得更加明显。从某种意义上讲，房地产市场就像一面镜子，它折射出了在房地产市场迅速发展之前就已经潜伏良久的收入/财富差距。只不过因为潜伏的收入/财富差距在相对较短的时间内经由房地产市场暴露出来，因而才对中国大多数中低收入家庭构成冲击，放大了住房购买力的社会层面的问题。

　　影响

　　在我们看来，短期推动因素和基本面都显示房地产业的复苏是真实且可持续的。尽管大家都更关注于中国政府实施的大型财政刺激政策，但我们认为迄今为止房地产业的复苏是当前中国经济中最鼓舞人心的进展。

　　中国2003—2007年的两位数增长主要是由出口和投资两大引擎推动的。随着美国、欧洲和日本这个G3经济体的经济衰退，出口已无法成为经济增长的引擎，而居民消费还不是近年来中国经济出色表现的主要推动因素，因此中国未来高速增长的关键将取决于国内投资的力度。

　　国内投资目前为止已经起到了一定的推动作用，受到积极政策的刺激，主要由国有企业或国有控股企业开展的基础设施项目的投资显著增加。强劲的投资增长究竟能否持续到政策刺激效果逐渐消失的2009年之后，已经成为众多市场观察家关注的一个关键问题。在这种情况下，房地产业的复苏使得人们有理由相信，基于市场的私人投资以及它对其他经济活动的积极影响(如消费、土地销售恢复正常令当地政府收入增加)将会弥补政策刺激效果的最终消失，帮助维持经济的有机增长，尤其是帮助中国经济渡过2009年之后G3 经济体的长期衰退。

　　房地产销售显著增长，大城市的房地产存量房已经开始迅速减少(图表五)。摩根士丹利的房地产研究小组预计，目前大城市的存量房水平介于上海约3个月销售量到北京约11个月销售量之间。换用另一个指标，我们预计全国存量房水平(依据主要市场的可供销售闲置面积)，在经历了2008年大部分时间的快速增长后最近已停止增长(图表六)。

　　在我们看来，当存量房停止增长甚至开始减少，销售的显著复苏将最终演变成新项目启动的显著复苏。虽然开工建筑面积的年同比增长率仍然处于负值范围内，我们认为该数据将在2009年下半年走出低谷并重新获得正增长。根据过往经验来看，新项目启动开始对销售造成影响需要大约6个月的时间。

　　繁荣的房地产市场还会促进私人消费。尽管新的房地产建筑量仍然低迷，但房地产销售的复苏已经为房地产相关零售销售带来积极的影响，这将有助于刺激整体零售的反弹。例如，建筑和装饰材料及家具的零售销售自今年年初以来强劲反弹。

　　接下来会如何

　　一个稳定的政策环境对中国房地产业的健康可持续发展具有重要的意义。我们预期政府对于房地产业的现行政策态度将维持不变。实际上，我们认为2008年10月起进行的政策调整是政策回归，而不是酌情、反周期的临时性政策松动。

　　中央政府现行的政策反映两个思想：1)通过废除不适当的、人为阻碍其发展的紧缩政策措施，鼓励基于市场的商品房产业；2)用社会基金开发低成本、低租金的经济适用房计划，解决低收入家庭的住房问题。在我们看来，这是一个有效且可持续的政策途径，因为一个迅速增长的商业住房计划需要有一个可行的经济适用房计划来匹配。考虑到房地产业对于支持经济复苏及实现可持续增长的重要性，关于政策调整可能对该产业不利的担忧都是没有根据的。

　　经济适用房计划是中国政府刺激经济方案中的重头戏，国家投入的4万亿元人民币经济刺激资金中有4000亿元将用于这一计划。虽然这是房地产业现行双轨政策的重要组成部分，但这个国家投资的经济适用房计划有可能会演变成一个目标过于宏大的公共住房计划。在国家当下实行财政刺激计划的背景下，这个计划有可能最终构成对房地产业的重大干预。这可能会引发风险，使私人投资受到挤压，破坏市场化、健康发展和商业化运作的房地产业，并从长远对房地产业作为经济增长引擎的可持续性构成威胁。中国曾经在计划经济时代广泛实行公共住房计划，但这个计划没有取得成功。

　　自2005 年以来抑制

　　房地产价格快速增长的政策公告清单

　　2005年

　　3月：上海市政府为了抑制投机买卖，对购买不满1年出售的住房征收营业税，同时放宽了购买低端住房的抵押贷款利息津贴的门槛。

　　4月：上海通过一项新法令，禁止卖方将抵押贷款转让予买方，规定卖方须先还清抵押贷款才能出售房产。转按揭在私人市场并不常见，这项变动对较多使用这种做法的低端住房市场影响较大。

　　4月：国务院颁布了7项措施抑制价格和房地产活动，分别是：1)在价格快速增长的城市增加低端住房供给；2)对房产和土地市场的投机活动加强控制；3)保障住房购买力；4)引入行政措施，包括通过税收来控制房地产买卖；5)增强房地产业商业贷款的风险管理；6)强化市场规则并惩罚可疑行为；7)增加市场透明度。

　　5月：七部委联合颁布：1)对于个人购买所有类型住房不满2年转手交易的，按销售收入征收营业税，超过2年的按销售利润征收营业税(从2005年6月1日起开始生效)；2)禁止销售未完工的房地产项目；3)对拖延的项目征收土地闲置税(开工拖延超过1年)，超过2年者收回土地使用权。

　　2006年

　　4月：中国人民银行上调基准利率27个基点，一年期贷款利率调整为5.85%，五年期以上贷款利率调整为6.39%。存款利率维持不变以鼓励国内消费。

　　5 月：国务院颁布六项措施以抑制房地产销售/价格及打击可疑行为，包括：1)各地政府制定经济适用房的土地供给目标和比率；2)调整信贷政策和交易税以遏制非真实需求；3)减缓拆迁进度；4)制止房地产开发商“哄抬价格”；5)加快廉租房建设，解决低收入家庭的住房困难；6)增强信息披露及市场透明度。

　　5月：九部委联合发布《关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见》。基于2005年制定的蓝图，中央政府深化了之前的方案，具体内容如下：1)维持建筑面积90平方米及以下住房面积占每年住宅供应量的70%的比重；2)售房收入全额征收营业税的年限从两年变为五年；3)原则上个人房贷首付比例不低于30%；4)重申房产开发资本金比率不得低于35%；5)继续冻结别墅类房地产开发项目土地供应，严格限制低密度开发项目；6)抑制土地囤积的行为。

　　7月：建设部、商务部、国家发改委、中国人民银行、国家工商行政管理局以及国家外汇管理局发布了一个联合声明，限制外商投资房地产市场。主要内容包括：1)境外机构或个人在境内投资购买非自用房产，应当申请设立外商投资企业；2)外商投资设立房地产企业，投资总额等于或超过1000万美元的，注册资本金不得低于投资总额的50%；3)购买自用房产的外籍人士需要在中国内地生活和工作至少12个月。

　　7月：7月26日国家税务总局发布了108号文件，对二级市场上的住房交易征收营业税。该税项必须于房屋过户时缴交，但在若干情况下可予以扣减。对出售房产后1年内购买另一套房产者可以退还有关税款。购买满5年的房产可以免征全部营业税。

　　2007年

　　1月：国家税务总局颁布了《关于土地增值税清算管理有关问题的通知》，自2007年2月1日起实施。通知罗列了需要征收土地增值税的情况。土地增值税于1993－1994年首次颁布，在中国房地产业低迷的1990年代中期撤销，2003—2004 年才再度实施。

　　3月：全国人民代表大会颁布《中华人民共和国物权法》，自2007年10月1日起实施，治理中国房地产业的相关事项。

　　5月：商务部和国家外汇管理局联合颁布《进一步加强、规范外商直接投资房地产业审批和监管的通知》，规定和限制了外商在中国房地产业的投资。

　　9月：中国人民银行和中国银监会联合颁布《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》。根据规定，第二套房的抵押贷款首付比例不得低于40%，贷款利率不得低于中国人民银行公布的基准贷款利率的1.1倍。

　　12月：中国人民银行和中国银监会澄清购房者获得房产抵押贷款的次数应该以家庭为单位计算(而不是以个人为单位)，包括借款者、配偶以及子女。

　　自2008年第四季度以来

　　促进房地产市场发展的政策公告清单

　　2008年

　　10月：财政部和中国人民银行联合出台措施支持房地产行业：1)首次购买90平方米以下住房的契税税率从3%－5%调整至1%；2)暂免征收印花税和土地增值税；3)金融机构可将抵押贷款利率降低至央行基准利率的0.7倍，首次购买普通住房的首付比例下调至20%；4)地方政府可自行制定鼓励房产交易的减免政策；5)加快经济适用房的建设并扩大廉租房津贴的覆盖范围。

　　12月：国务院出台措施进一步促进房地产业发展：1)如果第一套房小于当地平均水平，第二套房的抵押贷款利率下限调整为央行基准利率的0.7倍，首付比例调低至20%；2)房产交易免征营业税的年限从五年缩短至两年，征收营业税替代销售收入税；3)鼓励金融机构加大对中小套型住房建设项目开发商的信贷支持力度，并为有信誉的开发商兼并重组过程中的再融资需要提供支持。

　　8月－12月：央行将五年期贷款利率由7.83%降低至5.94%，以及将法定准备金比率从17.5%降低至15%。

　　2009年

　　4月：国务院决定降低房地产开发项目的资本金要求。

　　更多精彩评论，更多传媒视点，更多传媒人风采，尽在新浪财经新评谈栏目，欢迎访问新浪财经新评谈栏目。

    新浪声明：此消息系转载自新浪合作媒体，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。