李明旭

　　近期国家审计署的公告显示，2008年第四季度下达的中央投资和今年第一和第二批中央投资项目中，有些项目地方配套资金到位率仅为48%。那么，地方政府都通过哪些渠道来筹集资金？除了常规的地方财政渠道、近期放行的资本金贷款以及信托股权投资之外，目前地方债和所谓的“城投债”发行，就成为地方政府筹集配套资金的重要渠道。

　　目前，地方债和城投债的发行在市场依然向好。以地方债为例，在3月份刚刚发行的时候，地方债就被认购到了较高的倍数，受到投资者资金的追捧。在第二期发行的安徽地方债中，中标利率仅为1.6%，与同期限的二级市场国债利率持平；近期，虽然地方债发行的认购倍数已有所降低，发行利率也较同期二级市场国债利率有7、8个基点的溢价，但高于1的认购倍数意味着地方债仍被市场看好。

　　不过，仅依赖地方债进行融资显然不足以填补地方基建投资的资金缺口。财政部曾表示，今年地方政府为中央项目的配套资金在6000亿元，但地方债只有2000亿元的规模，余下仍有4000亿元的缺口。因此，以中期票据和企业债形式发行的“城投债”，就成为一些地方政府填补资金缺口的另一重要渠道。

　　城投债又被称为“准市政债”，大多由大中城市政府主导搭建投融资平台，专注基建和公用设施投资，而由城投类企业公开发行的企业债和中期票据，就被视为典型的“城投债”。城投债也同样被投资者的资金追捧着。有报告显示，今年一季度城投类企业债发行增长迅猛，一季度企业类城投债共发行216亿元，而2008年第四季度仅为77亿元；今年1－4月份城投类中期票据发行也稳步上升，4月份共发行70亿元，占当期中票发行总额的6%。由于城投债利率相对较高，这与目前收益率都比较低的其他债券品种来讲，显然具有较高的吸引力。

　　在我们看来，银行体系资金充裕的情况下，地方债和城投债的风险都被大大的低估了。除了发行规模小流动性不是很好外，地方债的还债风险也不可忽视。据财政部财科所所长贾康测算，目前中国地方债务总余额超过4万亿元，约相当于2008年地方财政收入的174.6%，这还不包括“隐性债务”。

　　目前密集发行的城投债风险就更隐蔽，而违约风险可能更大。《财经》报道就称，东部发达地区的一些乡镇，都开始组建城投公司，通过土地运作，招商引资建设小城镇。在我们看来，且不谈地方的隐性债务问题，这些债券融资所投项目的回报是有疑问的，例如高速公路修好后可能没有车辆跑，港口可能随着外需下滑而愈发过剩，在此情况下，城投债将面临很大的违约风险。虽然总体上城投债都有地方财政做隐性担保，不过一旦风险暴露，还是会引发诸多经济纠纷，令投资者和地方政府双输。

　　每一次当潮水退去时，才会发现到底是谁在“裸泳”！目前，银行体系充裕的流动性如同潮水，掩盖了许多东西，一旦货币政策开始紧缩或是经济再次进入下行轨道的时候，那些裸泳的人就会被曝光。在债券市场上，地方债和城投债都可能是首批曝光的裸泳者。

　　(作者为安邦咨询公司分析师)

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