央行自去年9月份开始进入减息步调，经过多次减息后，银行体系内流动性充裕，信贷放量增长，一季度新增贷款创历史纪录，经济出现企稳的迹象。依据信贷增长、商业银行利差空间、经济基本面等现状，市场猜测央行的降息动力正在逐步消解。但是，中国经济依然面临巨大的通缩压力，央行将维持减息步调不变。

　　一季度的消费、投资有所增长，但是，在没有乐观的收入增长预期前提下，耐用消费品销售能否持续增长值得怀疑。投资的增长主要表现在财政项目上，但是财政项目带动民间投资的效果和乘数效应目前看来不容乐观，在市场前景没有改观的条件下，政府投资和民间投资或呈现此消彼长的态势。由于我国的制造业产能严重过剩，企业需要在淘汰落后产能和发挥存量产能的基础上开始新一轮的投资。但这一阶段不会很快到来。从宏观经济先行指标看，与1、2月份相比，3月份的钢铁产量和发电量等指标没有表现出稳定回升的态势。

　　就物价水平而言，CPI、PPI下行的趋势仍没有改变。PPI的未来走势最终取决于消费需求的稳定增长。经济刺激政策能否持续发力和消费者预期的好转，将决定消费需求能否持续稳定增长。目前，全球经济都处于通缩的阴影下，主要经济体央行纷纷将基准利率降至历史低点。从利率平价和货币政策协调的角度看，中国央行也应该跟进。虽然降息会释放出大量流动性，但是通缩不会在一瞬间逆转为通胀，而是存在一个时滞。由于经济在充分就业水平以下运行，货币供应增加会使总需求水平上升，但不会导致物价上涨。菲利普斯曲线告诉我们，物价水平与失业之间存在替代关系，高失业率往往对应着通缩。为了降低失业率，提高需求水平，货币当局可以诉诸扩张政策。即使导致了通胀，货币当局也乐于接受，因为相比较于通缩，通胀易于应对。

　　鉴于目前通缩持续的严重程度，笔者认为央行今年或有两次降息决定，首次降息可能在二季度末。减息动作将维持小幅，其意义更多为表达货币当局的宽松政策意图，且通过对存贷利率实施不对称调整，较大幅度下调存款利率，维持或扩大商业银行的利差空间。减息的同时，借助于调降准备金率，完善信用担保体系，发展风险投资等直接融资方式，鼓励中小银行创新业务等措施，以达到优化信贷结构、扩大货币供应、支持实体经济发展的目的。

　　赵中伟

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