企业破产潮的启示
我们目睹海外企业巨头们一个个轰然崩溃的活剧之际，是否也该加强防范自己的风险
文 梅新育
1985～1989年就学于武汉工学院(今武汉理工大学)机械设计与制造专业。
1997年6～10月在中国人民银行总行调查统计司从事重点国有大型企业运行监测分析工作。1997年10月入武汉大学世界经济系攻读博士研究生。2000年7月毕业到北京市外经贸委国际贸易研究所工作。2002年9月起在商务部国际贸易经济合作研究院从事研究工作，著有多部财经著作。
破产——对于许多不久之前还神气十足的企业巨头而言，这个令人惊恐的字眼已经是他们面临的现实威胁。昔日的世界最大汽车巨头通用汽车高管宣布破产风险正与日俱增；与270亿美元巨额负债奋斗了几个月之后，美国大牌房地产公司GGP 于4月16日正式宣布向纽约曼哈顿地区法院申请破产保护，从而跻身美国房地产业有史以来规模最大的破产案行列；叶利钦孙女婿奥列格·德里帕斯卡一年之前还以400亿美元资产名列俄罗斯首富、世界第九富，其产业囊括铝业、建筑业和能源业三大热门行业，在全球拥有29万员工，今天资产已经缩水至49亿美元，还身负数十亿美元巨债，不得不向政府求援，却在相关部长那里吃了闭门羹，还遭到财政部长库德林警告：“有些企业难免遭遇破产”��
这些企业巨头的命运我们无法挽救，但我们可以汲取他们落到今天这步田地的教训。至少有相当一部分危机企业的祸根不在于绝对缺乏资源，而在于景气时期冲昏头脑扩张过度，以至于因为并购或其它大规模投资项目而背负巨债，或是在金融市场上损失惨重。
难道不是吗？作为俄铝业公司的掌门人，德里帕斯卡曾扬言要在2013年之前取代美国铝业有限公司成为世界铝业老大，为此大肆举债扩张。由于前几年俄罗斯经济过热，卢布汇率不断升值，利率也居高不下，他和其他俄罗斯寡头一样大量借用西方货币计价的债务。但去年国际市场初级产品价格暴跌，铝价跌至1350美元/吨，无情地击碎了他的世界头号铝业帝国美梦。不仅如此，在金融风暴中，他损失了近60%的股市投资；由于欧美金融系统濒临崩溃，欧美银行不仅不再为他提供优惠贷款，还冻结了他一部分流动资金。再看看富通集团由于盲目激进的并购而濒临破产，看看皇家苏格兰银行因过度激进的并购策略而创造英国企业史上最高年度亏损纪录，我们当可对此理解更深。
知易行难。自从1825年第一次生产相对过剩的危机爆发以来，资本主义经济体系已经一次又一次地见证了危机，难道这些所谓“企业家”们就不知道过度扩张或高负债的风险？他们是知道的，但正如马克思早已指出的那样，资本主义的悲哀就在于逐利的内在动机和竞争的外部压力将驱使资本家一步一步走上高风险的道路，不管他们静下心来的时候多么明白这种做法的风险。
一般而言，当企业投资收益率高于利率时，负债能够提高股东的资本回报率。可以用一个简单的例子说明这一点。假定一家企业总资产1亿元，总资产利润率10%，即利润1000万元。假如企业无负债，则股东资本回报率为10%。假如将负债率提高到50%，即总资产由股本和负债各5000万元组成，利率8%，扣除400万元利息支出，可供股东分配的利润为600万元，股东资本回报率12%。除非资产利润率低于利率，负债才会降低股东的资本回报率。根据莫迪利亚尼-米勒模型(the Modigliani-Miller Model)，在存在公司所得税、完全资本市场、无破产风险等前提下，公司价值随负债率上升，企业100%负债经营而不使用自己的储蓄进行投资时，其价值最大。因此，企业存在举债投资的内在冲动；也正因为如此，二战之后各国企业部门负债率普遍显著提高。在中国、乃至大部分东亚经济体，以下因素进一步强化了企业举债投资的动机：
——最优负债率因产业结构不同而存在差异。迈尔斯(Stewart C. Myers)指出，有形资产在破产后容易转让，技术、人力资本等无形资产则难以转卖，因此资本密集企业破产成本低，拥有巨额无形资产的企业破产成本高，导致前者的最优负债率高于后者。从20世纪60年代的“日本奇迹”到80年代以来的“中国奇迹”，经济增长实绩显赫的东亚各经济体均以大规模生产见长，技术创新、品牌等无形资产则逊于美、欧，即使在新兴高技术产业链条上，东亚最具优势的也是制造环节，因此，东亚最优负债率高于美、欧，以资本密集产业为主的产业结构升级使这一特点更加突出。
——企业主或管理层存在“用别人的钱建立自己的王国”的道德风险。投资成功，可以一举成为所谓“企业英雄”；如果失败，也可以一逃了之，甚至收买政府高官将银行呆帐核销，让整个社会为其“买单”。在韩国企业对外投资进程中，这一动机就暴露得非常明显，曾经声誉赫赫的大宇集团及其老板金宇中就是这样垮台的。
出于上述多种动机，也由于权益融资市场不发达，中国、乃至整个东亚各经济体发展模式的共同显著特征就是公司部门高负债率。根据历年统计年鉴，2005年，我国工业全部国有及规模以上非国有企业资产负债率高达57.81%，39个工业行业资产负债率在32%～65%之间;2007年，工业全部国有及规模以上非国有企业资产负债率仍有56.50%。当我们目睹海外企业巨头们一个个轰然崩溃的活剧之际，我们是否也该加强防范自己的风险？
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