栏目：专栏

　　题目：【世话实说】　　文/程实

　　导语： 海外持有者对美国国债最优反应策略可能是与时间序列高度相关的复杂变量，而并非简单结论式的买或不买

　　“要做出一连串的推论并不困难，如果在这么做之后，一个人把中间的一堆推论略去，然后只告诉别人开始与结论，就可以得到惊人的、也可能是虚夸的效果”。福尔摩斯向目瞪口呆的华生解释道，就在几秒钟前，贝克街的名侦探仅仅根据华生手指上残留的滑石粉就推理出医生已然放弃投资南非股票的秘密(其中推理见《福尔摩斯归来记之小舞人》)。

　　如果把次贷危机看做开始，“远离美国国债”的结论着实引人瞩目。最近，某媒体开展了“2009年经济学家调研”，接受调查的一线经济学家中有71.4%的人认为“不应该继续购买美国国债”。其实，越是从推理过程中辨证反思美国国债问题，下结论就越是困难起来，因为庖丁解牛之后，多重因素的反复角力反而有些“乱花渐欲迷人眼”的感觉。

　　“该不该买美国国债？”答案取决于三大要素：美国国债本身的投资价值、美元汇率及战略考量。战略考量是最难量化分析的，但有很多人把这一政治经济学范畴的要素作为得出“不继续购买”的重要依据，在美国救助政策ARRA沾上贸易保护主义的些许色彩之后，其他经济体采取减少对美融资，并让美国感受到以邻为壑的“金德尔伯格螺旋”的威胁，可能有助于遏制贸易保护主义的得寸进尺。但值得指出的是，在“投之以桃、报之以李”之时，需考虑美国贸易保护主义抬头是否“可置信”，从美国经济结构看，贸易重要性远不及消费和投资，在启动和刺激内需离不开外部资金支持的背景下，美国政府会否将贸易利益置于前列大有疑问。因此，是否需要对“不可置信”的保护主义威胁采取切实行动，或是采取何种程度的应对，值得辩证深思。

　　“该不该购买”的另一要素是美元汇率。目前一个较为普遍的共识是，长期内美元会贬值，但这很可能是一句“正确的废话”，从美元均衡汇率的测算结果看，美元贬值进而向长期均衡的回归势在必然，关键问题并不是美元会不会贬值，而是何时贬值。这个拐点的形成与全球经济周期分化、金融危机演变和市场心理波动等一系列不确定因素息息相关，2009年3月初，美元指数依旧较年初上升了2.95%，也许，美元的韧性及其路径依赖会超出预期，回忆一下“在长期中我们已经死了”的凯恩斯警句，美国国债的汇率要素可能值得进一步辩证深思。

　　从分析该要素出发，“该不该买”的规范问题可以还原成“值不值得买”的实证问题。美国国债值不值得买？这涉及到美国国债的风险评估，美国国债的风险大致有三类：一是发行风险，表现为财政支出过多依赖国债发行导致国债依存度超过警戒线；发行总量超过市场潜在吸纳能力导致供大于求，价格下降，收益率上升，进而使中长期利率曲线出现不合时宜的陡峭化；或是发行的吸纳方式存在隐患，例如美联储吸纳国债发行将导致通胀预期形成；二是存量风险，表现为国债存量负担超出实体经济所能承受的极限，或是市场预期的“极限”，进而导致国债信心的突然下降；三是偿付风险，表现为国债还本付息额与财政收入的比例超出政府预期水平，或是对政府施行刺激性政策形成掣肘；或是国债余额与居民储蓄存款余额的比例超过微观主体财富积累的对应承受极限。辩证地看，最新信息对美国国债风险的影响可能好坏参半，例如，奥巴马政府2009和2010财年高达1.752万亿和1.171万亿美元的赤字可能将加大发行风险和存量风险，但2013财年将赤字GDP占比降至3%的承诺又相应弱化了赤字长期化问题，而近来美国储蓄率的上升则可能一定程度上降低了偿付风险。

　　总之，尽管还没有确切测算结果，穆迪将美国国债定于AAA的第二档可能反映了美国国债风险加大，但尚未触及危险境地的可能事实，这似乎暗示着海外持有者对美国国债最优反应策略可能是与时间序列高度相关的复杂变量，而并非简单结论式的买或不买。

　　程实

　　作者为经济学博士，财经专栏作家

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