本周可谓是地方债上市最密集的一周：周一，天津债和辽宁债同时上市交易；周五，市场则将迎来山东债、江苏债齐上市。

　　然而，密集上市并没有迎来市场热捧，诸多地方债无一例外遭遇破发，市场成交也颇为冷清，甚至出现一日“零成交”的尴尬。

　　基于这样的先例，业内人士普遍不看好本周密集上市的地方债，认为这些地方债的上市，必将难逃困局。而事实正逐步印证这一判断：截至昨天，天津债、辽宁债上市仅仅两天，买入价跌破发行价后继续走低。

　　本报记者 蒋娅娅

　　曾经备受期待

　　所谓地方债，即是以地方政府作为发债主体发行的债券。相对于国债而言，地方债则是地方政府筹措财政收入的一种形式。

　　实际上，在上世纪80年代末至90年代初，我国许多地方政府为筹集资金修路建桥，曾经发行过地方债券，有的甚至是无息的，以支援国家建设的名义摊派给各单位，更有甚者就直接充当部分工资。直到1993年，这一行为被明令制止，原因是对地方政府承付的兑现能力有所怀疑。此后颁布的《中华人民共和国预算法》明确规定“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”。

　　今年以来，在国务院“同意地方发行2000亿元债券”的声音下，在我国沉寂多年的地方债重新开闸。这背后市场的热情，不容小视。

　　一方面，在金融危机全球蔓延，且愈演愈烈的背景下，各经济体均采用多种积极的货币政策和财政政策来刺激经济。我国在多次大幅度降低存贷款利率，下调存款准备金率的同时，也采取了大规模的财政刺激计划。其中以去年推出的4万亿元经济刺激计划为主。不过，这4万亿元中，两年内列入中央财政预算的只有1.18万亿元，其余则需地方财政和社会资本配套。根据有关部门测算，2009年，地方政府须为中央投资项目提供配套资金约6000亿元，而目前地方政府自身仅能够提供3000亿元，“缺口”将近3000亿元。发行地方债筹措资金，无疑是为扩大地方政府收入来源，同时，也将助力经济刺激计划的实施。

　　另一方面，地方债公开发行，也有助于变政府隐性债务为显性债务。虽然《预算法》明确规定地方政府不可以搞赤字，但实际上，各个地方政府拥有债务已是不争事实。既然是隐性债务，信息不透明，地方政府财政状况很难掌握。因此，公开发行地方债，也将更有助于提升政府的信息透明度和公信力。

　　正因为有着特殊的背景意义，地方债重新开闸备受期待。一边，各地方政府纷纷行动，抢夺地方债“第一单”；另一边，保险资金、全国社会保障基金等机构，在有了投资地方债的权限后，对即将发行上市的地方债投资跃跃欲试，多数机构均表示长期看好地方债。而作为投资市场的一个新品种，一个新的投资工具，习惯“炒新”的中小投资者也对地方债颇为期待。

　　频频破发背后

　　不过，与发行前的热闹场面形成鲜明对比，地方债上市之后的表现着实让人大跌眼镜。从4月3日首只地方债———新疆债上市开始，跌破发行价或“零成交”的尴尬一直伴随着地方债。

　　地方债遭到如此冷遇原因何在？频频破发背后又传递了什么样的信息？

　　申银万国分析师认为，从目前的收益水平来看，地方债票面利率太低，收益率空间不大。以新疆债为例，1.61%的票面利率，不如银行三年期定期存款3.33%的利率，因此，对投资者不具备吸引力。以投资10万元为例，如果购置3年期地方债持有到期，以单利计算，所得利息为4830元，而选择3年期定期存款，所得利息将达到9990元，除去5%的利息税后，所得为9490.5元，远远高于地方债收益。更何况，地方债发行规模不大，也导致其流动性相对较差，远不如国债。在收益率水平相当的情况下，投资选择也会偏向流动性更好的国债。

　　事实上，地方债热闹发行，正值今年年初以来沪深股市的一波反弹行情。股市与债市向来有着明显的“跷跷板”效应，资金正不断撤离债市，转投股市。据统计，整个一季度，基金撤离债市的资金规模达到2700亿元。目前，基金几乎抛空所持有的长期债券，剩余配置中的债券品种主要是5年期以下的短债以及信用债。相反，股市成交量持续走高，最近一段时间，沪深两市日均成交金额维持在2000亿元上方。

　　地方债上市遇冷，还有一个原因，即是债券市场供给增加同时，需求却可能面临下滑。地方债密集发行渐成趋势，自4月3日以来，短短半个多月的时间里，共有9只地方债发行上市或即将上市。与此同时，财政部日前公布第二季度国债发行计划称，二季度将发行16期记账式国债，期数也较一季度明显增加。另一方面，随着近期市场对宏观经济预期有所好转，令资金对低风险债市的投资需求有所减弱，投资热情急剧降温。   

　　不过，业内人士也强调，对投资者而言，地方债上市跌破发行价并非坏事。在票面利率过低的前提下，投资者只有以不到发行价的成本购买并持有债券，才可能有更高收益。比如以90元购买一份债券，持有到期，投资者最终的收益即是10元再加上1.6%的利率收益。

　　能否走出困局

　　地方债在市场“热望”之后却出乎意料地“遇冷”。市场的这种转变，并非只是因为投资收益现实不及预期，这背后还有更深层次的因素。

　　专家指出，当前我国发行的地方债，主要是为解决地方财政“保增长”配套资金不足，虽是以地方债命名，却仍是国家财政保障下的类国债产品。在这一前提下，市场规律将失效，地方债定价机制被扭曲。国家财政部门全面代发地方债，国家财政保障其还本付息，市场将其信用等级等同于国债，令市场只能按照国债利率水平来给地方债定价，大大压低了地方债利率水平。

　　同时，地方债作为补充财政资金，“2000亿元”的上限，使得规模扩张有限，流动性不足。这也决定了地方债的参与者，多为一些长期资金作为投资配置持有，等待到期还本付息，这样可能进一步加剧地方债流动性不足的困难。

　　不仅如此，从目前的政策导向来看，地方债发行主体偏重于经济发展状况不佳、资金紧缺的地区。在业内人士看来，目前的地方债，在本质上只是中央财政转移支付的另一种形式，并非此前市场期望的金融体制创新。这也在一定程度上打击了市场对于地方债的热情。 

　　地方债能否走出困局？从目前来看，或许还需要时间。

　　不过，财政部财政科学研究所所长贾康此前出席中国金融专家年会时表示，地方债近期遇冷只是短期表现，从整个经济社会发展趋势来看，未来地方政府发债规模必然会扩大。他认为，要做大地方债规模，提高地方债在政策性融资中的相对份额，前提就是必须要有稳妥可靠的风险控制机制。同时，地方债发行应有专业性风险评估。

　　申银万国分析师也认为，未来地方债市场要扩张，就必须建立一套完全符合市场规律的运行机制。无论地方债的还本付息资金来源是财政收入，还是项目收益，相应的偿债保障，理应按照市场化的标准。同样，收益与风险相挂钩，“高风险高收益，低风险则低收益”，未来地方债的利率水平，将以同期国债利率为基础，并由相关专业性信用评级机构评级后，参考综合因素给予的风险溢价来最终确定。只有这样，地方债才会真正显现价值，也才会被市场所认可。 

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