□倪金节

　　尽管金融危机是否见底和外贸形势回暖能否持续都尚难确认，但是在扩张的财政货币政策的刺激下，中国经济整体保持相对强势增长的大局已足以确立。近期公布的外贸数据和PMI数据明显好于市场预期，且暴增的信贷趋势仍在继续。因此，综合来看今年首季GDP增速无论是同比还是环比都将明显好转。然而，在经济转暖的过程中，经济痼疾却在继续恶化，这背后隐藏着令人无法不焦虑的三大忧患。

　　第一个是反弹中的投资速度和规模。今年1月到2月固定资产投资已经高达26.2%，相信在信贷狂飙继续的3月，投资增速的环比仍会上升。近三个月建筑机械产品的进口激增，一定程度上也预示着投资增速随时可能脱缰狂奔，重演前几年经济过热时期的30%到40%以上“超速”增长。特别地，在“4万亿新政”的政策效果渐显和产业振兴规划不断的大背景下，基础设施以及部分城市的房地产项目势必会大量上马。

　　投资比重的继续上升，“挤出效应”的基本规律只会让消费需求的启动更为艰难，经济结构的转型也可能因为这场金融危机的突然来袭而放缓。实际上，如此畸形的GDP结构，也只有在上世纪90年代东南亚爆发金融危机之前出现过。而现如今，信贷增速难以遏制，接下来可以预期的是，若想“保八”，那么唯一的选择就是继续让投资GDP比上升。

　　第二个是暴增的信贷。一季度人民币贷款增加4.58万亿元，同比多增3.25万亿元。在经济过热的2006年，首季新增贷款仅1.26万亿，已经让当时的经济学家和市场人士惊奇不已，而现如今仅仅3月份的人民币各项贷款就增加1.89万亿元，再次打破历史信贷纪录。与之对应的广义货币供应量(M2)增速达到25%以上，远超过央行的经验值17%的增速。

　　货币流动性宏观层面再次出现泛滥过剩的局面，可能带来两个后果：带动固定资产投资的急速增长，央行可能会不得不“急刹车”，以遏制住信贷的可能失控；暴增的信贷不仅为银行的继续改革增加了难度，更可能产生大量的不良资产，为金融稳定带来麻烦。

　　其实，目前信贷快速增长暴露出来的问题已经引起监管层高度重视。这些短时间从银行系统“撒”出来的资金，为了追求放贷规模和速度，不仅快速地投向了同质化极为严重的项目，且多为周期长、产出效益低的铁路、公路、基建等领域。

　　第三个是商品市场接下来的可能快速回暖，通缩转为通胀可能也就是一夜之间。中国需求再度被激发、大宗商品供应趋紧和全球经济衰退比想像的稍微好点，这三大因素足以成为交易员在接下来的几个季度，开始做多商品市场的充分条件。

　　因此，在全球货币环境较之2001年到2004年更为宽松的年代，只要宏观经济趋势稍微企稳，资产价格很快就会出现膨胀。届时，中国的通缩压力就将立马被更为严重的高通胀所取代。

　　在上一轮经济景气周期中间，中国保持着两位数的高速增长，取得了骄人的经济成就，但是也造就了资产市场的“双泡沫”，经济结构的优化也被“史上最严重危机”所中断。现在，各方面迹象显示，新的景气周期已不再遥远，但上述的三大忧患，却可能成为下一轮中国经济上升周期过程中极为不和谐的音符，也是决策层将不得不重点去设法解决的宏观难题。

　　(作者系中国人保资产研究部客座研究员)

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