实际GDP触底激发估值提升

　　中国的实际GDP将在中国PPI回落后两个季度内出现最低点，中国经济正在经历一个最坏的时刻，这是我们判断中国股市出现中级反弹的最核心逻辑。这种反弹的核心原因，是成本的大幅下降从而使通胀对经济的抑制作用发生方向性的逆转。当我们观察到中国的PPI在2008年第三季度达到最高点的时候，我们基本可以确认A股市场自2008年11月开始的中级反弹并非是毫无道理的估值提升。

　　关于实际GDP触底的逻辑前提是，2008年的经济并非是惯常的经济运行规律，而是长波衰退中的奇异点。事实上，高通胀后由于成本超常规速度的回落将造就实际GDP出现一个奇异低点。我们已经在整个2008年第四季度经历了这种超常规速度的成本回落，而一旦下滑的速度放缓，中国即将迎来一个经济环比数字的迅速回升，这就是长波奇异点将在2009年上半年演绎的全过程。这种经济的演绎过程显然会激发经济预期的改变。

　　实际GDP的触底是一个成本问题，而不是利润问题，它是成本回落之后预示经济活动正向改善的开始，但还不是经济复苏。所以，一切的反弹理当是基于预期的估值回升。

　　行业资产配置遭遇尴尬

　　在目前这个阶段，经济仍处于萧条期，处于由实际GDP触底向名义GDP触底即真正的复苏推进的过程。应该说，上半年投资机会仍处于无序的状态，新的经济复苏的产业轮动还没展开。但是，有两个机会值得关注，一是财政政策的逆周期行为，二是中国的制度变革。

　　中国已经步入了一个工业化的扩散期，这个阶段需要通过改革分配体制来解决2000年以来工业化起飞过程中所积累的贫富分化问题，首要的改革应当是对工农分配的改革和福利制度的改革。所以，为了中国未来工业化的顺利推进，农业与医药将是两个重要的制度性机会。但是，上述机会在某种程度上已经达成了市场的一致性预期，而农业存在着容量小与缺乏标的等问题，使得上述板块取得超预期收益的可能性降低。由于新的基于经济复苏的产业轮动在2009年上半年仍然不可能展开，所以整个资产配置的尴尬性就表露得淋漓尽致。中级反弹不得不向主题投资方面转换。

　　在主题方面，大型化是首要的选择。以大型化为纲领的并购重组是一个国家工业化起飞结束之后的必然选择，大型化是一个国家经济对外扩张的微观准备，是国家推动大型化的原动力所在。所以，大型化的并购机会将会从2009年开始贯穿于整个中国经济的未来发展中。

　　上半年应关注

　　大宗商品的价格反弹

　　2009年上半年仍然存在我们可能忽视的反弹机会，这种机会基于我们对长波衰退规律的理解。在长波衰退结束(大概在2013年附近)之前，通胀与增长始终如影随形。因此，大宗商品价格的调整方式不一定与我们看到的惯常规律相一致。短期看，在价格迅猛下跌和去库存化之后，金属价格存在反弹的可能；而中期看，有色金属的价格复苏往往领先于经济复苏，因为作为最上游的工业金属存在着长鞭效应，从而对经济的细微变化相对敏感。这些我们在上半年应该予以关注。事实上，短期反弹与未来的反转之间的时间间隔，可能更多地决定了这一板块的操作价值，换句话说，就是中国经济能否迅速反弹决定了赌赢的概率。而由此判断，在大宗商品的价格反弹中，我们理应根据对经济的敏感性作出有色、石油、农产品和黄金这样的投资价值判断顺序，由其衍生的新能源、化工等行业都可能存在着机会。

　　工业化和

　　城市化进程决定投资策略

　　是跟随反弹上蹿下跳还是精选公司抱团取暖？两个策略都看似可行又都难度很大。对于频繁捕捉市场的反弹机会而言，其收益的取得的基础是对反弹机会的预期与认识，并非是一种可望并可及的事情。而对于精选公司抱团取暖而言，具有明显确定性的公司都存在着高估值的问题，而如果挖掘中小企业，虽然可能可以维持一时，一旦经济形势发生明显的好转，大盘股收益的上升也可能使这种抱团瓦解。

　　事实上，一切尴尬的来源都在于对经济趋势的把握，因此，2009年上半年可能可以依靠战术来取胜，但是，对于2009年下半年而言，不可避免地要对中国经济是否复苏作出战略判断，这将成为决胜的关键。如果下半年经济复苏预期明确，一切的投资将重新回归周期中的产业轮动，而这个时候，什么是中国下一轮复苏的促发机制，将决定产业轮动的基本顺序。在我们的逻辑框架下，原有工业化和城市化模式的继续推进，是中国下一轮经济最可能的促发机制，所以，我们对产业轮动的判断也是基于这种机制，从而才有了我们上述对大宗商品价格等一系列可能机会的判断。■

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