上市公司的利润，以及由此产生的对投资者的回报，是支撑股市的根基。如何看待当前正在发生的利润下调？放眼长期，未来中国的企业利润将会处于怎样的水平？首先需要观察一下更为一般的社会利润与国民经济之间的关系。

　　由于全社会企业的利润(营业盈余)是GDP的一个组成部分，因此从长期来看，不能指望利润的平均增速超出名义GDP的增速，否则，企业利润终将吞噬整个GDP。那么预测利润增速是否就等同于预测GDP增速了呢？问题没有那么简单。因为在短期内，利润增速可以快于或慢于GDP增速；在中期内，利润在GDP中的占比可能发生趋势性的变动。这种变化会令市场或欣喜或沮丧。

　　三个因素引发利润占比变动

　　首先，全社会企业利润占GDP的比重会跟随经济周期而波动。作为扣除固定开销后的剩余，企业利润天生带有杠杆的特性，这使得利润增速的波动节奏追随GDP增速的波动，但幅度明显强于GDP。

　　其次，长期经济增速的趋势性下降，可能导致利润占比的降低。以美国的经验来看，二战后到1970年，美国经历了经济增长的又一黄金时期，四个经济周期的平均增速达4.01%。而在1970年以后的五个经济周期，美国的实际GDP增速下降到平均3.19%的水平。与之相应，美国非金融企业利润占名义GDP的比重从1970年以前的平均8.76%下降到1970年后的平均5.67%。在这一现象的背后，一种可能的逻辑是，经济的高增长孕育着更多的投资获益机会。

　　第三，分配结构的变化改变利润占比水平。利润占GDP的比重，本身就是GDP分配的结果。如果在GDP分配中个人收入的占比提高，就意味着企业利润占比的下降，上世纪70年代前后美国个人可支配收入占名义GDP的比重由平均70%上升到74%左右，同期，非金融企业利润占比则显著下降。

　　三重因素交汇，增加利润调整压力

　　那么目前中国的情况又如何呢？我们看到的是上述三种因素的交汇。

　　首先，中国经济处在周期性的调整阶段，这意味着企业利润将经历更剧烈的下滑，致使利润占GDP的比重下降。

　　其次，接近10%的经济高增长或难持续。中国经济过去30年实现了前无古人的增长奇迹，年均增长9.8%。目前，由于发达国家面临长期增速下滑风险(参见本刊2008年10月号《过度借债模式终结美国繁荣》)，中国的出口，进而为出口而承接的产业转移投资，在未来都可能遭受压力，这意味着中国长期增长速度将出现趋势性的降低。我们预计，未来10年中国经济的平均增速为8.1%，未来30年平均增速为6.3%。这或将导致企业利润在GDP中的占比出现趋势性下降。

　　第三，经济结构转型压力，要求分配结构调整。低消费、高投资的经济结构孕育着产能过剩和经济停滞的巨大风险。调整经济结构，就要求提高消费率、降低投资率，而这又需要对现行的分配结构进行相应的调整。2007年中国规模以上工业企业利润占名义GDP的比重超过10%，已经接近二战后美国全部非金融企业(不仅包括工业，还包括大量服务业)利润占GDP比重的峰值水平(1952年3月，11.8%)，并远高于上世纪70年代以来美国上述比例最高7.6%的峰值。由于在GDP的分配中利润占比较高，给予了企业部门更大的财富支配空间，助长了投资的高企。相应地，工薪收入占比的偏低，则不利于消费的崛起。从经济结构调整的角度看，企业利润占比的进一步上行可能存在相当大的压力。

　　过去10年间，中国规模以上工业企业利润占GDP的比重从不到1%快速提升至10%以上，这一方面得益于经济周期上行以及中国经济高增长趋势的推动，另一方面也是国民经济分配结构向企业部门倾斜的结果。展望未来，中国经济的周期性调整、长期增速的小幅放缓、分配结构向家庭部门的倾斜，都可能令利润占GDP的比重难现昨日的辉煌。值得宽慰的是，历史经验也表明，上市公司利润增速平均而言会快于社会整体水平。利润向上市公司集中的趋势，可以在一定程度上缓解资本市场的估值压力。从最悲观的角度评估，市场估值是否已经具备吸引力？这是另一个话题了。■

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