文｜Michael Hartnett   美林新兴市场首席策略师

　　当美联储将利率下调至接近零的时候，全球投资者都在惊叹，莫非市场当真要遭受灭顶之灾？因为我们都清晰地记得，当日本将利率降至如此水平的时候，它的经济在谷底徘徊了多么久的时间。

　　但是美国和日本还有很大不同，美国对于全球经济的辐射作用远大于日本，因此美国此举也加大了新兴市场投资者的担忧：当次贷危机跨过大洋横扫全球的时候，新兴市场究竟该何去何从？

　　我的答案是，“要看你如何定义灾难”。如果盯着投资领域来看，那么此次新兴市场确实遭遇了前所未有的灾难：结构性衍生品的波及面之广让人感到意外；商品价格长期下跌让资源出口国一筹莫展；某些外汇偿付能力差的国家甚至出现了货币危机。由于抵御风险的能力差，新兴市场可能会遭遇比发达国家更为猛烈的危机。

　　但是，如果把目光转到新兴市场的实体经济上，就会发现问题远不及投资领域来的惊人。从整个新兴市场来看，还没有出现货币危机，经济基本面也只是出现了下滑。如果我们要观察一些核心指标，比如银行体系的健康和国家信贷偿付能力，那么我们觉得目前还谈不上灾难，因此它们的银行体系也无需像美国那样做出极端的反应。

　　如果说得浅显一些，新兴市场的股市和经济基本面正在诉说着不同的故事。

　　股市并非历史最糟

　　从历史上考察，股市是当前新兴市场运行最为糟糕的环节。自从MSCI指数出现之后，我们就不曾见到新兴市场指数滑落至今天的低点。即使以市净率来衡量，当前的估值也已经下降到了1998年的水平。

　　但是如果把新兴市场和发达国家的估值放在一起看，就会发现，在历史上，新兴市场的估值一直较发达国家有着很高的折价。因此当前还不是最糟糕的。

　　因此，简单来讲，由于过去几年跨境资本的运动，国际资本市场已经成为了紧密的整体。新兴市场股市所要反映的，其实并不是新兴市场有多糟糕，而是全球资本市场有多么糟糕。过去几年里，新兴市场的估值水平能够达到前所未有的高度，不仅是因为内部资金的炒作，很大程度上也是因为国际资本跨境投资的结果。由于内生性消费和本国政策的结果，我们可以说经济存在“挂钩”或者“脱钩”，但是资本存在超强的流动性，覆巢之下，安有完卵？在全球股市一片大跌的背景下，新兴市场的下跌是非常正常的。

　　国债流动性充裕

　　如果我们能够把目光从股市上转移，再去看看同为资本市场重要组成部分的国债市场，那么就能发现资本市场和经济出现的巨大分歧。

　　不妨来看看新兴市场平均的短期货币市场利率走势，这是衡量某个市场货币流动性的最佳指标。在次贷危机爆发并且逐渐扩散之后，新兴市场的货币市场利率只是出现了小幅的上扬。而且我认为这种小幅上升，其原因主要还是因为在2008年6月以前，为了对抗CPI近乎失控的飙升，各国都有意在调高利率，事实上市场并不曾因为流动性恐慌而失去功能。

　　如果对比一下1990年出现的恶劣流动性环境，那么投资者更能够庆幸新兴市场在次贷危机扩散之后，还能够维持如此高的流动性水平。因此，我们很难称此为灾难。

　　如果我们把新兴市场国家作为个体进行分析，就会发现即使爆发灾难，也只是集中在少数几个国家身上。在过去三个月里，由于信贷出现压力，俄罗斯和乌克兰的短期市场利率飙升了300个基点。此外，土耳其、匈牙利、阿根廷、印度尼西亚和罗马尼亚的利率也飙升了250个基点。但是我要说，他们利率上升，最大的原因是为了平衡汇率的下降。

　　但是对于其他新兴市场国家来说，金融风暴来袭对于本国货币市场几乎完全没有影响，而且在通胀压力减小的时候，利率也出现了同步回落。当股票估值不断下降的同时，其资本市场却依然表现出了太阳照常升起的强势。

　　企业债尚可

　　当然，仅仅考察宏观货币市场还是不够的。因为即使在美国，当次贷危机的风险不断扩大的时候，联邦债券的地位还是异常坚挺，机构投资者甚至把其当作了能够规避风险的港湾。但是真正下跌最为惨重的还是企业债市场。由于公司债的信用利差不断扩大，使得有融资需求的企业在募集资金时，不得不支付难以承受的高息。但即便他们付出了如此之高的代价，还是很难吸引投资者。

　　那么，新兴市场又如何呢？如果通过一些指数来进行衡量，比如JP摩根新兴市场企业债指数，我们会发现新兴市场企业债的信用利差出现了急剧飙升，其势头和发达国家一般无二。但是我想说的是，这些指数的国际化色彩太过于浓厚了，标的全都是一些国际化的企业债券，那么其反映的自然也是全球市场的状况，而无法告诉我们新兴市场企业实际的国内融资环境。

　　我很想知道，新兴市场的企业现在是否真的遭遇到了融资困难，但是我很难获得我需要的数据。债券市场在新兴市场的发展远不如股票市场来得成熟，有些国家只有很少数的，上市可供交易的债券，有些国家甚至完全没有发展债券市场。

　　因此，我只能通过一些国家来管中窥豹，选择了企业债市场最为发达的六个新兴市场国家作为指标来考察，它们是南非、韩国、马来西亚、斯洛伐克、泰国和印度。

　　这些指标反映的都是经济体的国内企业债市场情况，那么我们发现在次贷危机爆发之后，这些国家的企业债信用利差确实有所上升，但是我认为这主要是因为印度的债券利差在2008年10月份由于悲观的经济预期而出现了突然上升。对于其他五个国家，其企业债信用利差几乎没有变化。因此，我们可以认为，新兴市场企业融资并不像发达国家那样。

　　当然这并不表示新兴市场的企业融资不存在问题。在一些极端的经济体，比如俄罗斯和乌克兰，由于国内整体金融环境的异动，其企业融资难度相当之大，而且企业还贷违约率也在不断提高。同时在波罗的海国家，企业融资也遭遇到了大麻烦。

　　储备保卫外汇

　　2008年，新兴市场遭遇了巨大的动荡，似乎在风平浪静了几年之后，灾难重新又降临到新兴市场的头上。不断传出的坏消息让我们似乎忘记了过去是怎么定义新兴市场金融危机的。其实，在过去50年里，新兴市场不止一次遭遇了危机，在过去我们定义灾难，都是以其货币发生严重危机作为标志。因此，将谈完以上几个部分之后，我们把目光转向外汇市场。

　　但是新兴市场实在是一个涵盖内容极其丰富的概念，因此我们要把新兴市场划分为三个部分进行理解。

　　第一类是弱势国家，这些经济体，它们的货币从金融风暴初现端倪，就进入了贬值通道，包括南非、巴基斯坦、韩国、印度和罗马尼亚。如果从2007年初开始计量，那么这些国家的货币到现在为止已经贬值了25%以上。这些经济体还有一个共同特点，那就是他们都处于贸易逆差之中。当然，韩国是直到2008年才出现了贸易逆差。

　　第二类经济体则是在最近才突然遭遇了货币危机，包括巴西、智利、哥伦比亚、匈牙利和墨西哥、乌克兰、土耳其和波兰。而这些国家有着两个共同点：首先，他们的货币都可以归入商品货币行列，因此在2008年商品价格崩溃之后，这些国家的货币也遭遇了大动荡；其次，它们都是国际资本跨境套利的对象，由于国内的高息，大量国际资本涌入这些经济体来追逐超额收益，但是在其国内经济出现问题后，国际资本开始集中撤退，让这些国家的金融市场陷入雪上加霜的困境之中。

　　但是我必须要指出一点，就是第二类国家已经赚足了。在金融危机开始肆虐的2007年，商品市场的价格出现了急剧上涨的势头，而这些国家通过输出国内商品在2008年上半年还能够牟取大量超额收入。它们的危机，实际上是从2008年第三季度才开始的，在最近的12个星期里面，问题显得更加严重一些，他们的货币贬值了20%。

　　最后剩下的75个新兴市场国家被我归入第三类，这些国家我认为几乎谈不上有什么货币危机，因为尽管他们的货币也出现了一些动荡，但是幅度很小，其货币波动主要是因为外在大环境出现波动。但是这并不意味着这些国家就没有外汇交易方面的压力，因为近期国际资本都在从新兴市场国家撤出资金，这些国家能够免受打击，主要还是因为它们有能力在国际市场卖出储备货币买入本币，而受伤害的国家也是因为实力不足而陷入今天的窘境。

　　在做完分类之后，可以发现真正受到外汇市场打击的经济体就是我们所说的第一类国家，它们的外汇流出严重同时储备货币不足，因此他们需要IMF和欧盟以及美国伸出援手。但是对于更多新兴市场国家来说，目前外汇贬值的程度远远比不上1997-1998年，或者2001-2002年的危机时刻。

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