徐斌

　　央行副行长易纲14日在北京大学中国经济研究中心（CCER）“中国经济观察”报告会上表示，央行反通缩和维护币值稳定的决心坚定，就中国实际情况看，目前利率水平处在一个“进可攻、退可守”的适当水平，零利率政策或准零利率政策并非是好的选择。

　　易纲还着重提及了通缩和币值问题。他说，“维护币值稳定”，对内来说，就是既反通缩又反通胀，对外就是维护汇率的基本稳定。不过，对抗通货紧缩威胁是中国央行短期内最关心的事情，中国央行有信心通过各种货币政策工具的最优组合，来有效实施适度宽松的货币政策。易纲强调，已经注意到经济学家建议将存款准备金率降到12%以下的看法，“我们会把存款准备金率做到一个适当的水平上”。眼下存款准备金率大银行为15%。

　　从易纲表态看，与市场预期不同，央行近期减息的概率大大降低，放松银根的主要措施可能变成降低存款准备金率。但存款准备金率降低到何种程度最为适当？易纲说经济学家建议到12%以下，那么央行决策者是不是真的考虑将存款准备金率下调两三个百分点？

　　估计央行也是相机抉择，见机行事。如果经济迅速企稳，而且流动性很快恢复正常，市面头寸非常宽松，那么央行下调存款准备金率的幅度估计不会大。如果市面老是处于流动性紧张的状态，经济复苏的步伐非常缓慢而且看不到走强的迹象，那么可以肯定，央行会不停下调存款准备金率。

　　这一切既取决于市场信心的恢复程度，另一方面，也取决于中国贸易顺差的多少。国内流动性的根源自2001年开始，就是来自于外汇占款过多引发的基础货币投放量大增。在央行逐步缩小央票发行量的条件下，贸易顺差如果长期居高不下，其实央行也不用下调存款准备金率太多，只要静观其变即可。源源不断而来的贸易顺差和FDI引发的货币投放，自然会让市面头寸宽松，最后通缩结束。

　　至于贸易顺差在2009年会有多大，看看近期数据就明白大概了。今年1月份中国贸易顺差为391亿美元，与去年11月份创下的401亿美元的单月历史最高水平相差不大。实际上，过去4个月中国贸易顺差总额达到1534亿美元，相当于2008年全年贸易顺差的一半以上。市场分析人士普遍认为，1月份顺差数字不可能在今年持续下去。有一个重要原因不能忽视：中国的进口降幅比出口降幅下降更大。从中国经济的结构来看，中国的进口很大一部分也是为了出口，最终还是外需严重萎缩的结果。

　　由于2008年外贸顺差的高基数，2009年即使顺差出现低增长，贸易顺差带来的基础货币投放也不容小视。1月份国内基础货币投放量估计达2670多亿元人民币。从中国的资本流动来看，我们认为，虽然受外围金融形势影响，国际资本在短期内不可能大规模流入中国，但未来大规模资金流出的可能更小。

　　目前，国内银行的头寸极其宽松，已经将债券收益率压低到可笑的地步。而中国目前企业，与上世纪90年代后期的日本企业和银行都不相同，资产负债表相对健康，不太可能存在因为技术性破产而出现信贷需求萎缩的“流动性陷阱”局面。

　　所以，只要中国经济呈现稳定增长的态势，市场资金紧张的状况可能会明显缓解。因此，中国央行只需盯住物价通缩变化即可。只要通缩境况一旦有所好转，估计存款准备金率也就调整到头了。但具体是什么时候，谁也不知道。从这个角度看，存款准备金率的调整，也是运用之妙，完全存乎一心。

　　央行今后一段时间内调节市场头寸的主要手段，是下调存款准备金率，而下调存款准备金率到何种地步，要看今后通缩具体情况而定。根据1月的贸易顺差规模看，估计调整幅度不会太大。（作者为北京咨询公司分析师）

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