鲁政委

　　西方经济体的非政府经济部门正在经历痛苦的“去杠杆化”过程、而政府部门则正在不遗余力谋求“进一步杠杆化”，比以前任何时候都更深刻地体会到了“现金为王”的威力。而中国高达1.95万亿美元的外汇储备，也因此而成了各方关注的“唐僧肉”。出于“关心”，各方所谓的改进中国外储投资的建议也纷至沓来。

　　面对各种不同的声音，笔者认为，中国巨量外储当前恰恰宜静不宜动。

　　市值评估外储：一个错误的视角

　　市场对于中国外储保值问题的担忧大量浮出水面，是在2005年前后。主要触发因素有三个：第一，当时美元本身正在经历持续、大幅、无序贬值的进程。第二，2005年7月，我国启动了人民币汇率改革进程，开始对美元持续升值。特别是后者，让人们对汇率的敏感性较此前大幅提高。第三，国际大宗商品价格持续大幅攀升，并屡破历史高位。在无论是以人民币来看，还是以欧元和日元来看，还是以大宗商品这些所谓的实物资产来看，美元都变得越来越不值钱。而与此同时，外储仍在疾速攀升。于是关于外储贬值的担忧终于爆发出来。

　　然而，不得不指出的是，在众多讨论中，笔者发现，存在不少不够严谨甚至概念混淆的地方。

　　最为突出的就是以市值损益来论外储配置之是非。笔者在媒体上常常见到，有分析者在利用美元汇率本身的变化计算我国外汇储备损益后，对外储投资提出激烈批评。在笔者看来，这种方法是值得商榷的。

　　让我们用商业银行证券资产投资分类来做类似说明（基于储备的首要任务是像银行一样保证流动性安全，因而这种类比应该是合适的）。银行证券投资在操作中大致可分为两大类：投资账户和交易账户。前者持有到期，后者则根据市场情况灵活吞吐，波段操作获利。一般只有后者是适用市值评估原则的。就外储来说，除非突发非常情形、急需动用大规模储备，否则，绝大多数储备资产就几乎等同于持有到期。因而，市值评估原则其实是不适用的。特别是从汇率角度来说，由于储备货币汇率波动本身具有较强均值回复特性，一时的汇率浮亏在一段时期之后便可能自动转变为浮盈；反之亦然。如果过于关注短期汇率波动而对外汇储备资产进行组合调整，反倒可能造成不必要亏损。

　　比如，自2007年开始便不断有增加欧元在储备中比重的建议，那么，现在回过头来看，投资绩效如何呢？此前持续贬值的美元，自2008年4月份开始掉头向上，从最低70左右一直上升到目前88左右。而欧元兑美元汇率也在一波大幅升值后，于2008年年中开始转向贬值，近期已再度落到了比2007年初更低的水平上（见图）。

　　当然，笔者认为简单以市值损益来评价外储操作存在偏颇，并不等于说外汇储备在进行资产配置时，不需要把握建仓时机。相反，笔者恰恰认为，建仓时点的把握是非常重要的。在认定一些投资品种的价格可能达到高点、未来价格下跌的可能性远大于上升可能性的时点进行建仓，是不合适的。因为对于这些资产在高点建仓，即使你持有到期也将是亏损的。

　　外汇储备与外汇资产使命混淆

　　在对外储投资策略的各种批评中，将外汇储备和国家持有的外汇资产混淆，也是常见的问题。按照IMF的定义，只有一国货币当局可随时动用的外汇资产，才能称之为“外汇储备”。否则，即使为国家所有，也只能称之为“外汇资产”。

　　概念的严格区别，源于使命的重大差别。对于储备来说，对“货币当局”和“随时可以动用”的强调，反映了保持国家“流动性安全”是外汇储备的“首要任务”。由此带来的一个顺理成章的推理就是，为保证对该任务完成的万无一失，避免出现显著的“货币错配”和“期限错配”，就是外汇资产配置必须坚持的基本原则。如果让外汇储备承担了过多的“盈利性”使命，则很可能会迫使其加大“货币错配”和“期限错配”风险，最终危及整个汇率体系、金融体系乃至整个宏观经济的安全。因此，如果说对外汇储备有盈利性要求的话，那也仅仅是保值或者说“不亏钱”这样一个最低限度。

　　既然外汇储备已承担起了保证流动性安全的使命，那么，对“国家外汇资产”（不仅指中投公司，也包括国家利用外汇注资、央企执行的外汇资金对外投资）的第一要求就是盈利性。简单地说，获取尽可能高的回报，就是“国家外汇资产”的首要使命。当然，对于这种回报的评估，也同样需要一个正确的框架。笔者认为，一个关键的评价基准应该是：投资后的绩效是否符合当初拟定投资规划时的预期，而非简单的一时盈亏。如果一个投资项目当初就已做好了最坏3年之后才盈利的预案，那么，简单凭当下的市值浮亏来对其进行挞伐是有失公允的。正如切身参与国际并购的某大型央企负责人所言：真正要到最便宜的时候才去买是很困难的，因为“好东西别人也在盯着”。这样，我们就不得不容忍投资后一段时间内出现浮亏的情况出现。

　　对储备资产配置的建议

　　一是保持配置组合的相对稳定性。在我国外储总量已达1.95万亿美元之巨的情况下，有关部门的一言一行均会对国际市场产生巨大影响，很容易出现“买什么什么贵，卖什么什么贱”的尴尬局面。此时，如果我们简单根据市值变化频繁进行调整，表面上看运作相当“市场化”，但最终结果却很可能得不偿失。对于必须进行的调整，也应化整为零、渐进调整。

　　二是保持币种结构与期限结构的匹配性。既然外汇储备的首要使命是保证流动性安全，那么，保持外汇储备资产配置与外贸付汇结构和国际负债在期限和币种上的匹配性就是自然的要求。否则，紧急情况下就可能出现流动性无法有效保证的风险。

　　三是活跃外汇市场非美国际储备货币交易。目前国内外汇交易市场上，较为活跃的主要是人民币兑美元的交易，而人民币兑其他非美货币的交易则并不很活跃。这实际上制约了用汇主体接受非美货币结算和结算银行保留非美货币的积极性，反过来进一步导致了集中到央行的储备资产趋于单一化。如果人民币兑其他非美货币交易能够活跃，在增量储备中，央行其实只需被动保证收汇的币种结构，就能自动实现储备资产配置的多元化、币种的匹配性，并可在长期应对美元国际本币地位变化带来的问题。同时，由于不同货币之间常常存在升贬互补的特点，国内非美货币交易的活跃，其实也增加了用汇企业规避汇率风险的途径。

　　（作者为兴业银行宏观分析师）

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