王宸

　　瑞士达沃斯世界经济论坛开幕之际，全球经济界共同磋商如何挽救世界经济衰退，此时，欧盟央行执行委员斯马吉却指出“美联储的零利率政策是个错误”，随着通胀的下降，欧盟央行还存在继续降息的空间，对于预期通胀的急剧下降，斯马吉特别指出“2009年通胀率大幅回落不是通缩”，而“是一个幅度非常大、有力地反通胀过程”。这是迄今以来对美联储政策最为有力的反击，“一个幅度非常大、有力地反通胀过程”高度概括地表达了对世界经济衰退的真实机理的立场姿态，这也是达沃斯论坛之外所能够听到的最具有鼓舞性的语言，但事实真的如此吗？

　　零利率政策是否错误？

　　斯马吉指出，尽管美联储实行最低区间利率能够保证以上限0.25%提供资金，但二级市场资金利率却仍然居高不下，与基准利率为2.0%的欧元区不相上下，其言外之意无非美国银行业的信心远未恢复，这种零利率政策的实际效果非常有限。但是，这却不足以指证零利率政策就是错误的，主要原因恐怕就是在此最低利率区间之内，央行提供资金已经没不再使用固定利率，而是由银行机构等资金需求方共同竞标，只不过央行的政策补贴保证使利率维持在0.25%及以下而已，这样央行的政策操作发生了实质性的变化。而且美联储对银行准备金提供0.25%的利息，实际操作中已经高于银行从央行获得资金的成本，就更加促使银行维持更高水平的准备金而大幅缩减信贷活动，甚至尽量压缩从央行获得资金的规模。这从传统的央行政策理论来看是非常反常的，因为这会导致资金流入央行大大超过流出，或许这是“零利率政策是个错误”的一个重要证据。

　　不过，从美国金融市场的实际来看，美联储的最低区间利率政策却是非常有效的。从美联储开放紧急借贷工具直至其资产负债表膨胀至2.3万亿美元之后，美联储大量借出国债给银行机构而套现了大量的现金流动性，这些流动性存在于银行系统之内而表现为美联储对银行的债权，因此迫切要求美联储充分地释放债权而降低银行系统使用资金的成本，实际上银行系统使用这些流动性除去最低区间之内的竞标利率之外，还背负着紧急借贷工具的利率成本，尽管紧急借贷工具利率不断下调，但二者相加也基本与欧元区的资金成本相当，这就使得二级市场实际利率水平欧美相比“并无很大差异”，实际上反映了美国金融市场信贷活动萎缩程度要高于欧洲这样一种现实。欧洲银行则往往使用欧盟央行的存款便利，每周即达千亿多欧元，而很少使用贷款便利，多数时候每周仅有百多亿欧元的规模，这使得欧盟央行在不需要支付准备金利息的情况下即成为银行资金最为可靠的流向，甚至欧盟央行还没有开辟紧急借贷工具，其贷款便利、规模显著偏低也说明银行体系流动性基本面更为宽松，这充分反映了欧洲银行更倾向于欧盟央行而不是本国央行这种大趋势。

　　反通胀过程VS经济复苏

　　毫无疑问，市场实际利率水平相差无几这种现实，反映了欧美央行在调控市场行为上的差异和差距，再加上美国金融部门的大量不良资产和坏账，那么欧洲就更有理由相信经济复苏的前景来得更早一些。斯马吉还表达了欧盟央行执委会对世界经济衰退的立场，即“一个幅度非常大、有力地反通胀过程”，换句话说，欧盟央行将世界经济衰退界定为“反通胀过程”，更强调其有利因素，而不局限于其破坏性，这与欧盟一直以来所坚持的“世界经济需要进行必要的修正”立场仍然是一致的。这也是迄今以来应对金融危机恶化和经济危机深化的最为强势的姿态，事实真的会如此吗？据德国IFO经济研究所的数据显示，1月份德国商业景气指数8个月来首次回升，但即便欧元区经济能够抵抗全球经济萎缩的严峻局面，整个过程也不会非常顺利，其中发达国家薪资水平能否适应“未来几月通胀急剧下滑”即是非常严峻的考验，相比之下，劳动力价格水平更低、“反通胀效应”更显著的中国经济，反而会比欧洲更为有利，这或许是达沃斯论坛之外的真正结果。

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