——这一轮世界经济周期的发展逻辑

　　国务院发展研究中心金融研究所所长　夏　斌

　　2008年是世界经济剧烈动荡的一年，上半年全世界还在担心物价上涨，下半年却是华尔街金融风暴席卷整个国际金融市场，世界经济出现明显下滑。为什么国际经济形势变化如此之快，其背后的逻辑是什么呢？

　　全球化红利和人口红利高回报出现转折

　　近五年来，经济全球化进程不断加快，这是我们理解国际经济金融形势变化的出发点。近150年来的经济全球化可分为两个阶段。第一个阶段是1870～1913 年。在这40多年中，世界经济全球化势头汹涌澎湃，全球贸易年均增长率达到4%，全球贸易平均增长占全球产出增长的比例，从1870年的10%上升到1913年的20%。第二个阶段是从1980年到现在。此间，全球贸易平均以11%的速度增长，占全球产出的比例由22%上升到目前的42%左右。伴随着全球贸易的快速增长，全球经济增长也相当快，1870年到1913年，GDP年均增长率是2.1%，1998年到现在则达到 3.9%。

　　全球化动力来自何方？上次全球化的动力主要是工业革命和技术创新。1812年蒸汽机动力船发明，以后一个多世纪内蒸汽机的功率不断提高。1869年苏伊士运河开通，燃料、运输成本显著降低。到1913年，全球铁路铺设发展到100万公里。那时的人口流动主要为欧洲的移民流向美国、加拿大和澳大利亚等国家。

　　第二次全球化的主要动力有两个：一是IT技术和通信技术。这些技术使各国经济联系进一步紧密，孕育了生产供应链的大变革。二是社会制度的变革。冷战期间，中国、前苏联和原东欧一些社会主义国家的经济与资本主义经济体系基本隔绝。进入20世纪最后20年，这些国家纷纷走上市场经济的道路，有的直接融入了资本主义世界。一批新兴国家也开始融入市场经济的快速道。这些国家纷纷打开国门，欢迎外国资本投资，也提供了大量廉价的劳动力。同时，西方发达国家也在寻找资本的进一步高回报，主动推行全球化战略。全球生产供应链的变化和生产分工格局的大变化，提高了劳动生产率，必然生产出大量便宜的商品。

　　特别是在美国次贷危机发生之前的五年内，经济全球化的速度进一步加快，出现了全球经济的高增长和低物价的良好局面。1998～2002年，全球GDP平均增长 3.4%，物价平均上涨4.4%，2003～2007年，全球年均GDP增长达到4.9%，经济增长加快了，但物价反而下降了，全球平均是3.6%。

　　这一轮经济全球化，有以下几点需要特别关注：

　　第一，这次全球化中的世界经济高增长，主要是由亚洲带动的，中国、印度等亚洲国家和新兴国家是推动这轮世界经济增长的主要发动机。从2000年到2007年，亚洲经济平均增长8%，世界其他地区才增长3%，前者是后者的2.7倍。

　　第二，世界经济增长中的一大部分消费是由美国完成的。美国是全球最大的经济体，在这一轮经济全球化过程中，其经济增长速度很快，但是70%是由消费拉动的。美国在这一轮全球化中，充分享受了大量便宜商品带来的好处。

　　第三，全球经济的持续高增长，意味着人们生活水平在不断提高，也意味着对地球上各种资源的需求在大量增加。2000年，发展中国家的名义消费量是4.5万亿美元，到2007年增加了一倍多，达到了9万多亿美元。也就是说，在美国等发达国家的消费持续高增长的同时，发展中国家的投资和消费也都有了快速增长。全球投资、消费水平的快速增长，必然对大宗商品的需求，包括矿产、原油的需求产生很大的压力。

　　由此，经济逻辑的结论自然是：随着全球化的不断深入、经济的持续高增长，以及全球几十亿人民生活水平的快速提高，必然会慢慢出现劳动力成本的提高和对资源需求的压力。全球化红利和人口红利回报会逐渐下降。全球需求过旺会产生物价上涨的压力，但如果能够控制住货币的话，物价是不会上涨得那么快的。而实际情况是，全球物价在2007年底开始飞涨，这是为什么呢？这就需要从商品的另一端——货币说起。

　　全球物价上涨中的美元化现象

　　在这轮全球性的物价上涨和随后发生的金融危机中，货币起了关键性作用。美元是世界上最主要的国际结算货币，因此，我们的分析自然要从美元说起。

　　我们先从静态的角度来分析对美元的需求。如前所述，推动这轮经济增长的主要力量是亚洲国家及一些新兴国家，其快速增长基本呈现以下特点：一是出口导向。过去的“四小龙”、“四小虎”等国家和地区，现在的中国、印度、越南等国家，都采取的是出口导向型的经济增长模式。二是这些国家为了扶持出口行业，促进本国经济增长，实现赶超战略，都不同程度地采取了相对固定的汇率制度，或者说是盯住美元的制度。三是吸取亚洲金融危机教训，这些国家主动积累了大量的外汇储备。目前亚洲国家在全球官方外汇储备中是积存最多的。因此，对这些国家和地区来讲，一方面，随着经济高增长，积存了大量外汇储备，需要寻找出路；另一方面，出口增多、外汇储备过多，经中央银行结汇后，本国货币发行也相应增多，对投资需求、物价及资产价格上升形成很大的压力。

　　下面我们再从静态角度分析美元的供给。2001年美国网络股泡沫破灭之后，美国政府为了刺激经济增长，连续降息13次。在降息过程中，华尔街受到各种利益诱惑，进行了大量的金融创新，开创了五花八门的金融产品和衍生品，其实质是扩大信用。简单地说，先是银行改变了过去谨慎放贷的传统，开始对没有还款能力的人发放不需要首付的房屋按揭贷款(次级贷款)，放款额由2000年的2000亿美元，迅速增加到2006年的1.5万亿美元左右。接着，发放次级贷款的银行把这些贷款作为抵押，打包发放房屋贷款抵押债券(MBS)，进一步筹资发放按揭贷款。在此基础上，一些机构对不同的MBS进行信用评估，分等级后再发行各种新的证券筹资，也就是再一次进行抵押。至此，华尔街仍不罢休，又创设了各种信用违约互换产品(CDS)，对债务可能的违约进行保险。这实际上是再一次将风险进行转移，说穿了是一种投机。而且这些交易多是柜台交易，信用链极其复杂。该产品的规模2006年膨胀到了60多亿美元。不要忘记，这些衍生品最基础的次贷才1.5万亿美元。在此期间，美联储于2004年主动放松了对高杠杆化的限制，进一步放大了信用倍数。这样，美国在一系列金融创新和放松监管的过程中，通过降低利率，拼命扩张信用，在扩张信用中刺激房价不断上升。按揭贷款人用涨价的房子再去抵押借款进行消费。美国GDP中70%是消费，消费的增长自然推动了美国经济的增长。反过来说，美国消费是靠房产增值产生的财富效应来推动的，房价的泡沫是靠美国政府不断降息、刺激信用吹大的，通俗地讲，是靠不断发行美元来刺激的。

　　上面的分析是从静态角度对美元的需求与供给进行了分析，那么，如果从动态角度看，美元的供给与需求的机制是怎样的呢？我们的研究结论是，美国政府有意无意地利用了国际货币体系的缺陷和亚洲国家经济结构没有调整到位的漏洞，主动采取了扩张性的货币政策，刺激美国经济增长，也推动了这一轮世界经济的高增长，但同时，也造成了全球通货膨胀，并引发了全球性的金融危机。

　　具体地说，1973年布雷顿森林体系解体后，美国通过各种手段仍然牢牢巩固了美元作为国际结算货币的地位。世界贸易的不断发展，客观上又需要多发行国际结算货币充当世界商品交换的媒介。这在一定意义上容忍了美国可以通过扩大贷款，多进口些商品及资源。在这种情况下，如果美国进口大于出口，形成一点贸易赤字也无妨，但贸易赤字不能过大。从历史数据看，美国经常项目赤字占其GDP约2% 时，世界经济和美国经济比较稳定。但若此比例超过2%，世界肯定就不太平了。 2006年底，占世界GDP约四分之一的美国，此比例已高达历史上罕见的6%以上。这意味着美国政府利用美元这一国际结算货币手段，拼命扩大信用，占取他国商品。而其他国家拼命出口，作为积存美元的代价，也扩大了本国的货币供应，刺激了本国的经济增长。由此，引起整个世界信用的快速发展(除美元之外，日本长期实行低利率政策，拼命扩张日元信用，进行日元套利，也是一个重要因素)。1980年，全球金融资产总计12万亿美元，是全世界GDP的1.1倍；到2004年，全球金融资产达到136万亿美元，是全世界GDP的3.3倍。在全球信用扩张尚未恶化前，全球化和人口红利仍处于高回报时，这一过程可使全球商品价格变得便宜，但随着近五年全球金融资产的快速膨胀，全球需求旺盛，各种资源成本包括劳动力成本的提高，物价、资产价格上涨压力明显，慢慢闹得整个世界就不太平了。这就是我所说的全球通胀中的美元化现象。

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