◆刘煜辉

　　政府推出一系列疾风骤雨般拯救房地产的新政后，发改委表态了，希望房价适度回调的同时一定要避免大跌。

　　房价是目前中国讳莫如深的话题，大多数专家公开的意见是中国的房价不会大降。从长期看，我也相信中国房地产的长期发展趋势还没有走到尽头，这一点跟美国不一样，美国近90%的城市化率决定了在泡沫破灭后，可能永远也回不到2006年的高点了。中国43%的城市化率 (有效城市化率只有28%)，是中国房地产的最大基本面。但由此产生的潜在需求如何变成现实需求是有条件的，它取决于城市化进程、收入分配的改善、金融服务能力，更关键的是价格，脱节必然要产生调整。

　　在我看来，经济下行时期什么都不可信，唯有资产负债表最可靠。现在中国地产商的问题，已经不再是几个月前的现金流撑不撑得住的问题了，而是资产负债表的危机。

　　这是资产驱动型经济下行后不可避免的阶段。在市场繁荣时，资产中非现金比例很高，随着资产迅速膨胀，资产负债表变得越来越好看，过度负债的本质被深深地隐藏了起来。一旦市场进入衰退时，负债价值是不会掉的，但资产价值却迅速萎缩——在硬的负债和不断下落的资产价格的双重压力下，资产负债表迅速恶化，企业负债甚至严重超出资产，因此，企业即使运作正常，也已陷入了技术性破产的窘境。地产是典型的资金密集型企业，表现得尤为明显。

　　或许以前房价的变动可能在中国影响并不大，因为我们的会计规则是盯账面的，去年与逐日盯市的国际规则接了轨，股市、楼市开始狂涨。这个制度在这次危机中被证明是有问题的，既可能会把泡沫引进来，也可能把加速崩溃的机制引了进来。国际的投资者对这一套显然是非常敏感，所以，中国香港市场的内房股现在普遍都在净资产以下徘徊。

　　资产负债表的恶化意味着银行信贷对房企关上了大门，如果房企技术性破产，所有的债务人还会追着讨债，进一步加速房企死亡。所以，在资产负债表危机的情况下，大多数企业自然会将企业目标从“利润最大化”转为“负债最小化”。在停止借贷的同时，将企业能够利用的所有现金流都投入到债务偿还上，不遗余力地修复受损的资产负债表，希望早日走出技术性破产的泥沼。

　　故此，资产谁先脱手，谁先解脱，获得再生。现在不是利润少百分之几十的问题了，而是怎样以尽可能小的代价脱离苦海。只有开发商率先降价套现，才有能力拿到未来大幅贬值的土地，率先改善它的资产负债表，并获得再融资的机会和发展的一线生机。

　　期待地产商都挺着的结果在现实中是不可能发生的，在经济学中均衡的结果往往是冰冷和严酷的。永远不要冀望别人会与你一起挺着，共渡难关。政府也不会配合你挺着，政府要保的是投资，只要土地能够卖出去，价格其实是无所谓的。

　　当然企业这种“负债最小化”模式的大规模转变，会进一步加剧房价的下滑乃至经济的下行，但是这也没有办法，泡沫破灭后，资产负债表衰退后果就是这样可怕。

　　资产负债表衰退在世界历史上出现过两次，分别是美国1929年大萧条和日本上世纪末大衰退。1990年地产和股票价格的下跌，给日本带来1500万亿日元损失，这个数字相当于当时日本3年国内生产总值的总和。同样，1929年之后的随后4年中，美国大萧条中损失的国民财富总金额，相当于1929年一年的国民生产总值。美国2007年开始的衰退，很明显也是一次资产负债表衰退。美国高达350%的整个国家负债率 (负债/GDP)，很可能要回归到10年前的250%甚至更低水平，意味着美国政府、企业、居民和金融部门，至少要减掉6万亿美元以上的“赘肉”。

　　中国房地产会发生资产负债表衰退吗？见仁见智吧。但是我想，中国高企的房价总该有个“挖坑”以后再修复的过程，“不大跌”的结论未必可信。

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