黄利明 李菁

　　近期因投资衍生品爆出巨亏的企业纷纷浮出水面，还有哪些企业“踩雷”？

　　日前，曾担任中航油（新加坡）资产重组工作小组衍生产品专家顾问的衍生品专家接受本报专访时称，复杂衍生品是“魔鬼”，现在媒体报道的投资衍生品巨亏的公司只是真正亏损企业中的冰山一角。

　　很多亏损被捂住

　　经济观察报：对于中信泰富因做澳元期权交易巨亏事件，你是如何看待的？

　　黄明：首先要明确的是，中信泰富的巨亏应定性为恶性的赌博投机案例。

　　中信泰富不懂但他们做了，或者懂也做了，结果就是让股民承担了巨额损失。同时，根据分析其交易是极不对称的。一是通过这些交易，中信泰富赚只可以最多赚5154万美元，而亏则是几十倍的亏；二是需求与交易量的不对称，中信泰富只需要约30亿澳元，但最大的仓位却超过90亿澳元，所以是赌博；第三，它最担心的是澳元的升值，却要购买澳元去投资，但是它套期保值的方式，正好当澳元升值的时候，对家会取消合约，所以这是非常恶性的赌博；第四，是使用了复杂的衍生产品。不知道是懂装不懂，还是真的不懂，但其结果就是一个恶性的投机赌博。

　　经济观察报：四年前，中航油巨亏后，其董事长陈久霖、财务总监均被判入狱，而其他数位董事亦受到罚款。你如何看待这次中信泰富涉及的管理层责任问题，以及这次香港证监会的反应与随后进行的调查？

　　黄明：作为一名学者，在这件事情的处理上我对香港证监会、香港股市失去一部分信心。一直觉得港股市场是我们大陆市场学习的榜样，现在看来它本身还需要改进，显然在监管上是不够好。假如一个公司因为恶性的衍生产品投资赌博而导致股民超过150多亿港元的巨大亏损而没有犯法行为的话，那么我对香港股市没有信心，显然你的法律体系不健全。假如犯了而没有受到相应的制裁，我对香港股市更没有信心。

　　经济观察报：你曾说过，中航油(新加坡)、中信泰富的故事，在中资企业中绝不是特例，而有着相当的普遍性，为什么?

　　黄明：能源、外汇、有色金属等市场最近都发生了巨大变化，所以其中存在的企业亏损的风险也迅速放大。现在香港媒体报道说这已经爆出的七八家因衍生品巨亏的公司只是真正亏损企业中的冰山一角，我非常认同这个说法，我了解的情况也确实是这样。我们见到的是没有捂住的，还有很多是捂住的。

　　最近还会有一家中资企业会爆出衍生品交易巨亏的。还有特别要指出的是，在我教的长江商学院的班级中，几乎每个班级都能找到民营企业参与衍生品交易的，而且大部分都承受了亏损，因此民营企业一样也要注意其中存在的巨大风险。

　　复杂衍生品是“魔鬼”

　　经济观察报：从四年前中航油巨亏5.5亿美元到最近的中信泰富、深南电、中国国航、东方航空出现的金融衍生品巨亏，中国企业在金融衍生品交易中应吸取什么教训？

　　黄明：我很后悔四年前没站出来说话。当初中航油（新加坡）事件时是签了保密协议，但如果站出来只是得罪一个公司，却可以提醒更多中资企业衍生品交易的风险。

　　现在看来，在中航油（新加坡）事件上，中资企业根本没有吸取到任何教训，或者有的话也是极少极少，也许个别企业吸取到了，最起码中航油自身，但这种吸取教训的面不够广。航空公司、深南电如今出现的亏损，虽然与中航油（新加坡）和中信泰富本质上有些不同，但至少在一个方面，都跟中航油（新加坡）出现的问题一样：同样的对家与同样的复杂场外衍生产品，最终是同样爆出亏损。

　　深层次的问题是：国家监管部门法规不明确，二是风险管理没到位，三是用了不该用的复杂衍生品。

　　经济观察报：你在不同场合指出，这些巨亏基本都是复杂金融衍生品惹的祸，为什么？

　　黄明：复杂的金融衍生产品，首先是从定价和风险计算的数学复杂性去划分，把期货比喻成“儿子辈”，初中数学水平基本上半个小时能讲明白；简单（欧式）期权，就是那种需要用获得诺贝尔奖的理论才能计算的，算是 “爸爸辈”；但是我们见的中资企业签署的很多场外的合约就是比“爸爸辈”的产品还复杂的，这就过于复杂了。简单的期权和期货互换都算是足够简单的，但是比“爸爸辈”更复杂的期权就没必要。

　　当你做复杂的衍生产品的时候，你以为是零成本，但事实上你一签单子的时候就意味着国际对家赚了很多钱。中投证券的衍生产品部门大概算了一下中信泰富在今年7月份签的衍生品交易中，一签单就意味着累计损失1亿美元。而且复杂衍生品一旦出现问题就可能是爆炸性的风险，导致巨亏。

　　经济观察报：那你认为中资企业应该采取何种方式来满足套期保值的需求？

　　黄明：简单的金融衍生产品绝对可以满足企业套期保值的需求。

　　我十几年的教学研究顾问案例，没有见到一个案例有一个企业的正当套期保值需求不能用简单的 （包括期货互换与简单期权）金融衍生产品来满足，而非得要用复杂的。香港有做投行的朋友告诉我，现在还在为当初他卖复杂衍生品而愧疚，有一种负罪感。投行的朋友也私下认同，复杂衍生产品就是银行、国际投行创造出来的诱惑投资者做些不该做的东西，同时投行、银行自身可以谋求更大的利润。复杂的利润大是因为，第一缺乏竞争，就几家投行在玩；第二复杂，更容易形成知识不对称性，他懂你不懂，他定价你还以为得到一个香饽饽，结果你被宰了，所以他们更愿意做复杂的，复杂的利润率大多了。

　　最近在一些研讨会上有人把衍生产品跟酒、跑车去比，认为它们是中性工具而已。但我认为，即使拿“三聚氰胺”去比，我们还能从三聚氰胺中找到一些有益的化学用途，但某些复杂衍生产品，包括航空公司、深南电、中航油（新加坡）签的那种（能源市场的）亚式期权结构的展期期权，这些极其复杂的称为“爷爷辈”的衍生产品，我挑战任何投行、银行企业找出一个正面案例：它可以帮企业解决问题吗？没有，唯一的就是误导和欺骗企业。

　　复杂衍生品的确是魔鬼，一定要把它们妖魔化！它们给全球金融体系带来了很多问题，也给中资企业带来了不该承受的巨额损失，如果把简单和复杂混为一体的话，就很容易把一些责任也加在那些无辜的简单衍生品上。

　　券商不当 “狼”可当“护羊犬”

　　经济观察报：美国、欧洲、日本也有同样的问题，也有复杂的衍生产品？为什么中国的法人监管就要加强呢，为什么就不能做呢？

　　黄明：这是有中国特色的，一、我们中国的机构做衍生产品的能力远远滞后于国外机构特别是投行，容易被他们利用。二、我们的法庭和政府对国际投行、银行的违规行为，对投资者的误导、欺诈等违规行为没有威慑力，著名的在国际上发生过的衍生品巨亏的案例，兜售方基本都受到了巨额赔偿，然而在亚洲，从中航油（新加坡）事件以来的案例，我看不到任何投行要做赔偿的事。因此你对它没有威慑力，他把你忽悠了，宰了你，赚了巨额利润，没有任何风险，所以亚洲有些地方对衍生产品的复杂程度、风险性比美国、欧洲贩卖得更猛。第三，中国的代理人寻租问题，比欧美严重几十倍。代理人的寻租行为比较严重，我知道的就有。导致复杂衍生品在中国的泛滥程度远超过于欧美，因此我们应该加强监管。

　　经济观察报：证监会人士说，他们只管在境外正规期货交易所做的交易，场外交易、柜台交易、结构性产品证监会不管。这是否意味着监管上存在真空地带？

　　黄明：证监会有权监管国企在场内市场的交易，但对于场外市场的交易没有明晰的监管权，而复杂的金融衍生产品都是在场外交易的，因此证监会从法律上难以监管。再者，证监会不决定这些企业的“乌纱帽”，真正有力度的监管还是得靠中央和地方国资委，因为他们是股东和出资人。现在我们的规定中，没有明确说场外能否做，复杂的能不能做，所以从政策上应该说清，并加强监管。

　　经济观察报：那企业和监管者又应该如何加强体制政策法律上的监管？

　　黄明：我是希望大家能明白其中问题的严重性。

　　如企业确实需要，那董事会也可以批准这些交易来做套保，但需要第三方意见同意，这样券商刚好可以从中参与，作为独立第三方给予专业意见。既可以做这种服务也可以为券商提供新的收入，也是一个很健康的业务。

　　国内的券商有一批从海外招聘过来懂衍生品交易的人才。从监管而言，对券商的管制比较严格，我们不允许他们在中资企业面前做“狼”，总可以用他们做“护羊犬”吧。

　　经济观察报：随着美国金融危机爆发，近期中信泰富、国航、东航燃油套保巨亏，金融创新备受指责，使得资产证券化和股指期货的推出一再延后，你是如何看待的？

　　黄明：不能把所有金融创新与衍生产品妖魔化，对衍生产品一定要一分为二：简单衍生品一定要发展，只有发展简单的衍生产品，我们的机构才不需要被迫到海外去被国际的投行、银行宰。

　　现在，国内简单的金融衍生产品几乎是一片空白，尤其是场内金融衍生品。中国应该发展简单基础衍生品，如期货互换、股指期货、资产证券化、债券市场衍生品、欧式期权等基础产品，为市场交易者提供更多的投资工具，帮助企业进行套期保值。

　　来源：经济观察网

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