李国旺 上证观察家

　　由于信用断裂，美国政府为反金融危机持续向市场(金融机构)注入的资金被不断吸纳，先是带来国际商品价格、资本品价格的暴涨，后在美国资金回流作用下，国际商品、能源、粮食价格暴跌，发展中国家在一年内的货币政策进退失据。但美国货币政策在转移危机的同时，也使危机反作用于美国实体经济。

　　在现代金融条件下，因为金融创新的迅速与监管的滞后，让危机也具备了新的特征：即因为经济内部的不平衡引发金融危机，但经济危机的爆发却晚于金融危机，从而出现经济和金融领域的“异象”，导致政策失灵和市场失灵并重，最终引向信用“崩溃”。当前，为应对信用崩溃，世界各国“联合”救市，但能否重新建立起全球信用，提振世人信心，尚有待时间检验。

　　信用“崩溃”导致的第一个结果是，发达国家特别是美国经济衰退，需求下降，全球开始告别“美国低息出口货币与发展中国家低价出口商品”顺畅循环时代，新兴国家出口增速迅速降低。

　　2007年美国出现次贷危机后，美国实施反危机政策，即通过向全世界出口货币，美元在全球的泛滥，推高国际大宗商品的价格，美国意图通过向国际市场输出通货膨胀从而转移金融危机，国际石油、原料、粮食价格出现“异象”，即伴随美国的金融危机出现了持续一年多的历史新高，各国政府因此误判市场，大多采取了与美国宽松货币政策相反的从紧货币政策，即高举反通货膨胀大旗。在这个过程中，伴着美国输出通货膨胀与全球其他国家通货膨胀两种力量的对立，贸易全球化在2007年之前的对称“循环”断裂。

　　在国际范围看，新兴国家劳动力要素的充足提供和高储蓄背景下保证的不断增长的固定资产投资扩展的产能为国际市场低价商品的“无限”提供，“抑制”并延缓了美联储宽松货币政策和美国居民高消费双重作用可能导致的通货膨胀危机。在美国国内，金融机构在美联储宽松货币政策下不断“创新”的金融产品，似乎可以无限满足美国居民不断膨胀的信用需求。但暂时被抑制的通货膨胀压力并没有消除通货膨胀的冲动，通过国际贸易和美国居民因为信贷过度宽松引发的信用透支，迟早要表现出来。美联储宽松货币政策因为国际贸易反作用导致美国出现通货膨胀压力，为反通货膨胀，美联储持续提高利息和贷款条件门槛的不断提高，终于导致美国居民膨胀信用需求因为信用成本的提高而萎缩，从此出现了不断扩大的金融创新产品与开始萎缩的居民信用需求的矛盾，美国信用市场的供大于求，是以地产业为中心的金融新产品(次贷，如CDS)价格暴跌进而导致金融体系的信用“崩溃”为结果的。

　　信用“崩溃”导致的第二个结果是，发达国家出口资本(FDI)与发展中国家购买发达国家证券循环阻滞。2001年底以来，发达国家通过实业投资形式对新兴经济体资本输出总量规模增长了5倍，资本流入的主要形式为FDI，即先进入产业资本，进入关键产业，通过股权投资等形式控制产业定价权，比如近期对中国养猪业的渗透，十多年来对中国大豆产业的控制；金融风暴将急速中止或者减少发达国家资本输出。二是新兴经济体通过出口创汇后通过对发达国家证券(债券)投资等形式又成为资本的净输出国。金融海啸导致资本向发达国家回流，直接冲击了新兴国家的资本市场，抑制了新兴国家的固定资产投资。新兴国家出口下降本来将出现向美国证券投资下降，但中国为了巨额外汇的保值而特别增持美国国债。公开报道的数据表明，截至今年9月末，中国持有美国国债达5850亿美元，一举超过8年来始终占据首位的日本。另外，中国持有美国“两房”债券3780亿美元。金融海啸后中国继续增持美国国债，主要由于人民币“美元化”，即人民币因为巨额外汇储备被绑在美元体系中。虽然美国因滥用国际信用而使向世界圈钱的时代可能趋向结束，但中国目前还受美元的内在价值变化制约，反危机措施的效果同人民币与美元的比值存在重大关系。

　　信用“崩溃”导致的第三个结果是，发达国家传统货币政策失灵与发展中国家的货币危机并存，形成现代金融市场的巨大“异象”。其原因是： 以美国为代表的发达国家滥用信用、向全世界出口货币及货币衍生品而负债，高负债下的高消费和低储蓄时代，一旦“金融创新”创造的过多的金融产品供应链条中止，高消费背后的滥用信用的环节即断裂。近年来，美国金融体系通过金融创新，创造出五六倍于美国实体经济的虚拟金融价值如信用调期合约(CDS，约62万亿美元)，但这些信用产品根本没有相应的财富对应物，即货币衍生品的创造者和交易者不可能具备对称的践约物。因此，美国首先向全世界滥用信用，反过来因为防止信用泛滥而提高利率，最后因为在最终需求方即居民的信用萎缩而导致信用短缺，信用短缺造成了信用渗漏，信用渗漏导致美国金融体系信用环节全面断裂。

　　顺着上述三个结果分析的思路，笔者试着将金融海啸复杂的演化过程作一梳理：由于信用断裂，美国政府为反金融危机持续向市场(金融机构)注入的资金被不断吸纳，消失无影。由于美国金融机构触角伸向全球，注资先是带来国际商品价格、资本品价格的暴涨，后在美国资金回流作用下，原先的通货膨胀危机瞬间消失，国际商品、能源、粮食价格随之暴跌，酿成全球性金融危机，发展中国家在一年内的货币政策进退失据。只是美国货币政策在转移危机的同时，也将危机反作用于美国实体经济。美国经济复苏的时间将会延长：印刷美元成为美国新政府的必然选择，整体经济必然进行破坏性“创造”而非“创造性”破坏。

　　美元信用的过度透支不仅危害美国经济，也对中国经济的未来造成巨大的不确定性。

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