⊙曹 阳

　　与其他新兴市场国家不同，中国外汇储备较高，抗危机能力较强，从短期看，国内美元流动性充足，人民币不存在贬值压力。截至今年6月，我国短期外债为2650亿美元，仅占国际储备的14.72%，同时我国金融市场开放度有限，证券投资在净流入最高的2006年也仅占当年新增国际储备的7.56%。另外，去年美元稀缺引致的外汇贷款增加的现象已消失，银行间市场libor从去年溢价4000点回落到平价附近。美元需求的减缓也同样反映在银行与客户间市场，这可从贷款的环比数据得到印证：2007年下半年人民币贷款环比从平均1.66%的增幅回落到0.71%，外汇贷款增幅则维持在3%-5%的水平，但目前这一趋势已经逆转，人民币贷款逐月增幅在1.2%以上，同时自今年7月起，外汇贷款增幅已连续3个月回落在1%左右。上述种种，货币政策的放宽、人民币升值预期的减弱是重要原因。仅央行将准备金率从17.5%下调到16%一项，便可释放流动性近7000亿，令银行体系本币流动性比较充裕，企业以外币需求替代本币贷款意愿下降。另外，受连续降息的影响，远期NDF市场已经出现了微妙变化，人民币单边升值预期不再，NDF市场预计年底汇率为6.9左右，国内外币套利空间因而大为收缩，美元投机性需求亦减弱。

　　从中期看，笔者认为，人民币汇率大幅度贬值亦不可取。

　　其一，从名义有效汇率的来看，考虑贸易比重，并以2007年8月初“次贷危机”前欧元、英镑、澳元和日元的对美元汇率为基准，笔者认为人民币汇率贬值幅度应在2%至5%左右，而考虑到目前的国际外汇市场中过多受到美国、欧洲等金融动荡等信息影响，投资者情绪导致主要货币汇率存在大幅超调的可能，因此贸然主动调整人民币汇率并不明智。

　　其二，中国在国内投资中需要大型机械、设备的进口，而贬值会增加进口成本，抑制企业的盈利空间，不利于国内资本的形成和对经济增长拉动，同时从目前情况来看，海外市场更多面临需求不足的问题，如美国密歇根消费者信心指数大幅降低到57.6，而IMF更将2008年的世界经济增长率从3.9%回落到3%，其中发达国家放缓至1%，而美国和欧洲更分别大幅减缓达1.5%和1.1%，在外部市场需求放缓前提下，即使下调价格，可能也很难提振出口量。当然从需求结构来看，美国、欧洲等从中国进口的大多是纺织产品、初级工业制品、日用小商品等，收入价格弹性比较低，即使居民的财富效应消失，其对“一美元商品”的需求存在一定刚性，从而今后一段时间的贸易顺差依然可期。

　　其三，在金融动荡时，一国如采取以邻为壑的贬值措施，往往会引发各国的竞争性贬值，而弱化政策效果。反之如我国保持汇率稳定，虽让出了部分成本竞争的优势，但有利于提升地区金融稳健性，也有利于提升人民币国际地位，推进区域化和国际化进程。

　　其四，还要考虑资本流动问题。在2006年、2007年，包括FDI、证券投资等资本项目顺差占总顺差的比重迅速增长至16.5%，随着资本项目的重要性不断提升，保持汇率稳定将提升投资者信心，对稳定股市、楼市等资产价格也有积极意义，考虑我国高达1.9万亿美元的国际储备，我们相信央行也有能力有效干预外汇市场，平抑不利的汇率波动。在1999年至2004年间，印度尼西亚、泰国和菲律宾的汇率均经历了一段大幅、无序波动和贬值，而国家间缺乏有效的利益协调、汇率贬值带来的进口成本提高，都降低了东亚地区的经济增长率、延缓了经济复苏的步伐。

　　（作者就职于中国工商银行上海分行金融市场部）

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