⊙陈波翀

　　笔者以为，货币政策宜慢紧而快松，在实施适度宽松的货币政策的步骤上，不宜小步前进，而应力求大幅一次性降息及调减存款准备金率至保增长应有的水平。从而改变市场对于还会进一步降息的预期，加大对投资需求乃至全社会总需求的刺激力度，杜绝货币政策的缓释效应导致的反向操作无效。一旦适度宽松的货币政策一步到位，且松紧适度，继续降息、反向加息甚至维持利率水平不变的可能性均存在，那么货币政策的保增长意图必然能较好传递至基本面，配合积极的财政政策实现经济的较快增长目标就一定能实现。

　　在实施从紧货币政策的宏调周期中，央行先后13次上调存款准备金率，并6次上调存贷款基准利率，基本上采取的是慢紧的收缩思路。在当时需求过度膨胀的环境下，慢紧有助于稳定市场的调控预期，并不至于对经济增长造成较大伤害，属于走一步，看一看，再继续往前走。但从保增长的角度来看，货币政策的反周期操作就不宜小步走了。

　　首先，小幅降息对投资需求的刺激并不明显。众所周知，企业的投资意愿对于贷款利率比较敏感，企业投资决策的盈亏平衡点在于总资产回报率是否能覆盖贷款利率。在经济下行周期，企业的盈利水平往往下降较快，且面临应收账款及库存大幅增加等经营困难，在扩大再生产的投资决策上尤为谨慎。因此，企业预期未来总资产回报率会有较大幅度下滑，而贷款利率仅仅是小幅下调，甚至如9月份第一次下调仅9个BP，对于企业而言明显不具备吸引力，刺激效果自然大打折扣。央行数据显示，10月份人民币贷款仅新增1819亿元，而前十月累计新增3.66万亿元。由此可见，央行近两月连续三次小幅降息对于稳定贷款需求的作用并不明显。

　　其次，小幅降息容易形成持续降息预期，企业的投资计划往往延迟。即便是三次连续降息，幅度也不过63个BP，现行的五年期贷款基准利率依然高达7.20％。而英国央行一次性就宣布降息150基点，美联储则将联邦基金利率降至1％的历史最低水平。如此一来，市场预期继续降息的空间依然很大。在降息预期下，比较容易形成观望的心态，企业的投资决策普遍延后，最终形成预期压力下的央行被迫降息的局面。

　　最后，多次降息还会加剧对宏观经济的冲击。央行在发现小幅降息无效后，难免会继续降息。但此举已在市场预期之中，除了效果被削弱外，市场面对高频度、低力度的降息，往往无所适从，从而加剧了市场对于经济下滑的担忧。因此，总需求并未如宽松货币政策所预期的坚挺，宏观经济的波动被人为放大。

　　从目前的现实条件来看，适度宽松的货币政策无疑具有良好基础。其一，PPI和CPI均大幅回落，为进一步降息及下调存款准备金率奠定了基础。数据显示，10月PPI较上月大幅回落2.5个百分点至6.6％，CPI则小幅回落0.6个百分点至4.0％。其二，10月贸易顺差再创新高，凸显内需加速下滑的严峻形势，实施更为宽松的货币政策已刻不容缓。10月份出口总额为1283.27亿美元，同比增长19.2％，较上月回落2.3个百分点；进口总额为930.88亿元，同比增长15.6％，较上月大幅回落5.7个百分点，贸易顺差则高达352.39亿美元。其三，原材料等大宗商品价格的持续下跌。11月12日，国际原油期货价格以56.16美元/桶报收，为2007年1月份以来的最低收盘价。这为保增长营造了较为宽松的环境。

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