特约评论员 陈光磊

　　2008年的中国经济面临错综复杂的局面，无论从国内经济形势，还是外部金融环境，直觉上跟1998年很相似，但2008年将面对更多的不确定性。

　　先看1998年的国际经济形势。克林顿政府上台后改变里根政府下的宽松财政和极其紧缩的货币的政策组合，实行紧预算和宽货币组合以助于投资扩张。为缓解联邦公开市场委员会对通货膨胀的担忧，从而调低利率，美国政府大胆公开支持强势美元政策，实行强势美元和相对保守的财政政策。1995年主管汇率的美国财政部联手日本积极干预外汇市场以支持美元。在这一策略背景之下，钉住美元的新兴市场感到了竞争压力。当美元对日元升值时，钉住美元的国家发现，它们的出口品价格大幅上升以至于开始失去竞争力。1994年墨西哥首先出现比索危机，之后的1997年的亚洲金融危机、1998年的俄罗斯卢布危机，新兴市场的货币和金融危机于90年代一度盛行。这些危机的发生都与钉住汇率制存在紧密的联系，表明当国内和国际资本市场开放时，金融体系的任何脆弱性都与宏观经济体系的脆弱性一样重要。危机过后，相关国家都开始寻求更灵活的汇率制度。

　　1994年政府出台了一系列紧缩性的宏观调控措施并着手汇率改革，中国人民银行非常成功的将人民币汇率锁定于美元汇率，当时中国也“进口”了当时美国货币政策的公信力，从而遏制住了严重的国内通货膨胀，解决了困扰中国的货币超发行问题，汇率成为中国经济政策一直以来的稳定目标或“名义锚”。亚洲金融危机期间，中国政府再三声明坚持人民币汇率不贬值，并下定决心严格实行商业化的贷款标准。其实，在抑制通货膨胀和保卫汇率的货币政策目标之下，1996年起中国的通货膨胀率已经从1994年的21.7%和1995年的14.8%，大幅下降至6.1%。1997年上半年通货膨胀率已降到2%以下。到了1997年10月亚洲金融危机最严重的时刻，中国出现了幅度不断加大的物价负增长，进入了通货紧缩。受到费雪大萧条的债务-通货紧缩理论的启发，中国学者提出需求-通货紧缩理论，以中国企业的过度负债和真实利率过高从而影响总需求，使物价和总需求进入螺旋型下跌循环。中央银行也采取了迅速大幅降息的措施，但货币政策因为陷入“流动性陷阱”而失效。

　　现在看来，1998年固定汇率制下中国之所以发生通货紧缩而2002年之所以能够走出通货紧缩，应当有更简单而一致的货币信贷逻辑。货币信贷发生作用的渠道主要有两个。第一，为稳定人民币汇率，货币当局给予国际问题更高的优先权，为防范金融风险对各商业银行严格实行商业化的贷款标准，政策导向很大程度上促进了银行惜贷和信贷收缩，从而暴露了中国企业的过度负债问题。第二，出口受金融危机冲击，影响货币供应增长。FDI增长1999年竟为-11%，2002年才恢复至12%。二者影响下的外汇储备缓慢增长，因外汇占款放出的基础货币增速于1998年到最低谷。最后，从货币M1增长的情况看，从1997年22%的增长下降到1998年的11%，M1具有流通手段和支付手段的职能，其增长率的下降实际上意味着货币和信用的紧缩。为此，银行信贷和货币供应的紧缩保证了人民币汇率稳定，而实体经济方面出现了净出口下降，国内总需求萎缩凸现生产能力过剩等现象。按照费雪的理论，存在缓解流动性危机，通过再通胀的方式来稳定物价以制止萧条的可能。但是受到稳定汇率目标制约，1998年降低利率与维持汇率稳定相悖，货币政策投鼠忌器，不可能尽其用。于是1998年下半年开始正式实行扩张性的积极财政政策，主要采取增发国债，财政补贴，出口退税等政策手段。

　　随着弱美元时代的来临，2002年美元贬值，钉住美元的人民币也随之贬值增强了中国的出口竞争力，加上中国加入WTO因素，2002年净出口达到了304亿美元，比上年增加了34.5%。此外，FDI也出现了较大的增加，外汇储备成为增加货币供应的强大推动。中国外汇储备增加额达到742.42亿美元，外汇占款形式的基础货币投放比例达到53.3%。随着中国的净出口，FDI流入导致的外汇储备不断攀升，这一比例一直居高不下，中国进入外汇占款引起的所谓“流动性过剩”时期直至2007年发生通货膨胀。

　　2008年中国经济与1998年相似之处在于其经济增长放慢，生产性投资下降，失业正接近临界点，出口潜在阻力增大，货币流通速度放缓且物价指数呈现回落趋势。经济增长率、投资、失业、进出口、物价甚至消费都不排除一轮通货膨胀之后中国面临通货紧缩的危险。应对的政策也有类似，全力保经济增长成为了政府2008下半年的首要任务。但在关键的外部金融环境上，2008年与1998年大不相同。1998年在强势美元策略之下，钉住美元汇率的新兴市场出现严重的金融和货币危机纷纷与美元脱钩，但中国仍可以坚持人民币与美元汇率作为名义锚。此次金融危机的主角是作为世界储备货币的美元，而美国货币政策的不自律使中国的稳定政策失去了具有可操作性的名义锚。

　　目前的货币政策是通过放缓人民币兑美元升值，保障出口并通过外汇储备的增长保证一定的货币供应增长，但在美元长期贬值的形势下，这种措施只能是权宜之计。次贷危机爆发之后，美联储和美国财政部联合各国央行降息给美元暂时的支撑。但次贷危机的根本原因是布什政府上台以来美国长期的联邦赤字和经常账户赤字，以及极低的国民储蓄率，并非单纯的债务清偿所引发的流动性危机，并且次贷危机使“双赤字”局面更加恶化，美元走低的趋势很难扭转。从贸易来看，中国9月份贸易顺差达到创纪录的293亿美元，迅速上调出口退税后国际需求下滑的预期目前并没有影响到出口，但随着不断扩大的次贷危机抑制欧盟和美国等关键市场的经济增长，中国出口最终也会开始屈服于危机的影响。另一方面，9月末中国外汇储备达到1.9万亿美元，增长32.92%，但随着危机影响FDI流入和贸易顺差，外汇储备增长会大大放缓同时影响M1的增长，8月份M1增长已为11%。次贷危机还将通过FDI流入对国内投资产生很大影响，因为相对中国的有效率(私营个人加上集体经济的固定资产投资)的经济规模，中国对外资的依赖性非常之大，外资对有效率的内资比例高达0.32。所以，如果钉住美元，随着美元的进一步贬值，可能进一步引发国内的通货膨胀，如果对美元继续升值，很可能随着贸易顺差和外汇储备增长下降，导致国内信贷收缩甚至通货紧缩。鉴于短期内中国还不可能顺利实行钉住国内物价水平的反通胀的政策，未来的通货形势很可能变得错综杂复，甚至有出现通货膨胀和通货紧缩交替和反复(周小川)。以稳定促增长的货币政策关键在于必须建立一种从表面的、暂时的从钉住汇率中退出的战略机制，并稳定而缓慢地朝着提高货币政策灵活性的方向迈进，对政策制定和执行来说无疑是一次前所未有的考验。

　　跟1998年相似，刺激消费防止经济大幅度下滑成为当前重要的政策选择，如推广医保、社保覆盖范围，下调按揭贷款利率，购房契税提振房地产市场等。从1998年的实施情况来看，刺激消费，甚至利用财政政策进行大规模基础设施建设的效果并不显著，因为直到2002年中国才走出通货紧缩，财政政策和货币政策都没有起到明显平抑周期的作用。所以，以刺激消费替代拉动内需的政策建议存在很大误区。理论上，按照永久收入假说，除了住房等耐用品的消费，给定永久收入下的平滑消费波动并不大。此外，次贷危机的一个重要教训就是为防止衰退，美联储低利率货币政策刺激房地产市场以拉动美国居民消费。作为发展中国家的中国实现经济增长的最有效的方法仍是生产社会需要的产品。具体来说，中国的储蓄率过高部分原因是政府储蓄高，而并非居民储蓄过高。其次，尽管处于中低人均收入水平，居民对未来收入的不确定性会导致居民储蓄偏高，降低未来收入的不确定主要依靠有效的生产和投资以增加居民收入，而不是政府主导的医疗保障或社会保障，后者解决的是历史补偿问题，不应当作为刺激消费的政策工具。与美国的借贷消费相反，中国的高储蓄率保证了中国相当高的投资率而没有频繁的通货膨胀和银行危机。但是在现行投融资体制下，相当大的一部分投资存在严重的资源分配的效率问题，这也是为什么中国会存在持续的投资过热，产能过剩，经济高速增长同时居民收入增长相对滞后，居民对未来收入仍然存在很大不确定性等种种相互矛盾的现象。因此，投资和生产问题应当成为中国拉动内需和转变经济增长方式的主要关注点，而不是单单刺激消费，这就离不开中国的经济改革的制度层面。

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