□张巍柏

　　美国房地产市场正陷入最严重的下滑状态，由于“两房”（房利美和房地美）在房地产信贷市场中的重要作用，他们的危机令市场陷入了一个怪圈：投资者对于“两房”的担忧推高了他们的融资成本，导致信贷成本提升，对房地产市场造成新的压力，而这种压力反过来令市场对于“两房”更加担忧。就目前情况而言，只有政府可以打破这个怪圈，而行动则是越早越好。事实上，美国财政部的行动已经取得了初步成效，机构债券收益率与国债收益率的利差正在缩减。

　　据介绍，来自其他国家的压力可能是促成美国财政部最终接手“两房”的原因之一。外国央行一直是美国机构债券的主要投资者，当“两房”陷入危机以来他们的信心出现动摇。根据美联储的数据，国外投资者在截至9月3日的一周便减持了97.5亿美元的机构债券，为连续第七周减持。华盛顿智库彼得森国际经济研究所的研究员Nicholas Lardy表示，国外央行巨量的机构债券头寸也是促使美国财政部进行改革的重要推动力。

　　虽然最终美国政府接手了“两房”，不过我们注意到，外国政府似乎并没有公开给美国政府施加什么压力，在美国市场上也没有大声要求美国政府来保护债权人利益，这与以前新兴市场国家发生金融危机时美国政府的态度截然相反。

　　11年前东南亚发生金融危机时，东亚各国在发达国家政府要求下，被迫大幅提高利率，并被强制承担稳定本币汇率的义务。不过这次诞生于发达国家金融市场的次贷危机中，美联储却不断降息，并放任美元大幅贬值。去年8月发生次贷危机之后，美联储就在短短几个月之内连续数次大幅降息，从5.25%直落到2%，降幅达325个基点。

　　东南亚金融危机时，东亚各国被迫任由本国金融机构形成倒闭风潮，类似马来西亚建立资产管理公司接手金融机构的做法，遭到很大非议。然而在次贷危机中，美联储对金融机构的救助却十分积极，用政府信用强有力的部分取代和稳定了市场信用。次贷危机爆发后，美联储就扩大了直接从自己这里融资的金融机构范围，并且允许它们用手头的资产进行抵押，这被市场戏称“用鲜血换垃圾”，不断向市场注入最高信用的流动性。而近期“两房”发生危机后正式由美国财政部出面接管，也是用政府信用来稳定市场信用的典型案例。

　　另外，在东南亚金融危机中，东亚还被迫要求采取紧缩的财政政策，而现在的美国则不断地从国际市场，从政府财政中攫取流动性来缓解危机，美国财政部是否应该紧缩财政根本就没有被提起过。

　　这些对比告诉了我们一个值得引起高度关注的现象，即在以前发生的新兴市场国家的各种金融危机中，无论是东南亚金融危机，还是拉美的金融危机，美国都非常强调要保护国际债权人的利益，但是在次贷危机中，美国对次贷的国际债权人应该承担怎样的义务却只字不提。而新兴市场发生金融危机之后的恶果，要不就是自己的经济瘫痪数年时间，迟迟难以恢复元气，要不就是被迫把自己的银行出售，以换取相对稳定的金融环境。但美国应对次贷危机采取了与以前新兴市场金融危机中完全不同的做法，在遭遇了如此之大的资产价格泡沫危机之后，美国的实体经济仍然有1.4%左右的增长而没有陷入衰退。

　　观察美国发生次贷危机以来华尔街和白宫所采取的政策，再比较东亚金融危机时IMF给东亚各国开出的“药方”，两者几乎是截然不同。美国如今的做法值得深思。其实，从保护自己债权人利益的角度而言，我们完全应该学习美国当初在新兴市场国家发生金融危机时的做法，呼吁他们采取更大力度保护债权人的利益，使其对美元汇率和美元资产承担应尽的国际义务，采取更多的类似接手“两房”的措施，而不是转嫁次贷损失。

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