与固定投资相关的价格指数在2008年都发生了巨幅增长，PPI由2007年的3.1%上升到2008年1～4月的7.2%，原材料、燃料和动力购进价格指数由2007年4.4%上升到2008年1～4月的10.3%，而固定资产投资价格指数由2008年的4.5%上升到2008年1～4月的8.6%。

　　第三，在“出口-投资联动机制”的作用下，出口增速的大幅度回落将导致投资的回落。

　　2008年出口增长速度下滑6.2个百分点，必定带动投资增长的回落，虽然这种回落具有一定的滞后期，不会在2008年上半年出现，但它可能引发下半年以及2009年投资的下滑。

　　第四，由于价格形成机制的问题，在利润大幅下滑的重挫下，“煤、电、油、运”等传统瓶颈产业的供给约束将重新凸现。

　　由于缺乏有效的“煤电联动机制”以及“国内-国际油价联动机制，电力行业和石油加工及炼焦行业的利润在原材料价格大幅上涨的冲击下，出现巨幅亏损。这直接导致电力和成品油供应紧张，从而制约工业生产和固定资产投资。 据国家电网统计，当前国网系统内直供电厂煤炭库存2087万吨，较去年同期下降约617万吨；公司经营区域存煤低于3天的电厂超过62座，涉及发电容量约6186万千瓦；缺煤停机容量合共269万千瓦电煤市场价也还在持续攀升。在目前全局性通货膨胀压力很大的环境下，国家以价格管制为主的治理措施决定了这些行业由于定价机制的不合理将面临长期的生产激励不足的问题。

　　同时，受到雪灾和震灾的影响，各项运输也会受到不同程度的影响，虽然该影响程度是短期的。

　　第五，信贷的进一步收缩也将引起投资的进一步收缩。

　　从图3可以看到，除2008年1月外，贷款同比增长速度大幅度下降，2～4月较2007年同比下降幅度分别达到1.26、1.30、1.63个百分点。这种信贷收缩虽然对应付通货膨胀有十分重要的必要性，但是对企业投资的影响是很大的。这集中体现在，(1)固定资产投资资金来源中贷款的比重持续下降，比重不到15%，大部分依赖于自有资金；(2)企业的经营性现金流大幅度下降，以扣除2008年一季度新上市公司以及金融和中石油后的全部A 股公司为样本计算，2008年一季度企业经营性现金流较去年同期下降了64.2%，而筹资性现金流大幅增长近200%，投资性现金流仍然保持了净流出的状态且规模略有扩大。

　　第六，房地产投资的反向调整可能是影响中国固定资产投资的核心因素和中国宏观经济下滑的焦点。

　　房地产投资占中国固定资产投资的比重达到20%，同时由于该行业的辐射性很强，对其他行业的投资具有决定性的影响作用，因此，房地产投资的变化在很大程度上左右着中国固定资产投资增速的变化。2008年上半年名义投资速度接近26%的一个重要原因就是房地产开发投资提速。1～4月，全国完成房地产开发投资6952亿元，同比增长32.1%，增幅同比提高4.7个百分点。因此，房地产快速投资可以支撑中国固定资产投资名义速度不会下滑。

　　但是，房地产开发投资在房地产价格徘徊、房地产企业开发投资资金紧张以及房地产销售面积不断下滑的环境中进行加速，却蕴含着房地产市场面临着深度的反向调整。虽然4月70个大中城市的房地产价格同比上涨了10.1%，但深圳、三亚、泉州、合肥和广州等城市却面临房地产价格不断下挫的压力。这些数据集中反映了以下几个方面的信息：(1)房地产捂地牟利模式被资金链过紧打破；(2)房地产在需求下滑情况下供给大幅度增长，预示房地产价格将面临整体下滑的可能，房地产企业的投资收益将进一步下滑，资金链将进一步收紧；(3)房地产市场将出现大整合。而这些变化则预示着2008年下半年以及2009年将迎来房地产投资和价格双双下滑的局面。而这对中国经济的影响是十分严重的。

　　第七，雪灾和震灾通过“需求创造效应”相当程度上抵消了中国固定投资下滑的趋势，但这种效应所具有的短期性和加速衰减性等特点决定了2009年的固定投资可能面临加速下滑的危险。

　　从数据上看，雪灾虽然导致中国第一产业和第二产的供给在第一季度受到重大影响，但灾后的农业设施、电力和交通的投资导致受灾的6省市在4月份的固定投资增长速度高出全国平均水平6个百分点。而震灾带来的灾后重建的投资拉动效应可能要高许多。根据我们的测算，四川固定资产受损规模超过4540亿元。由于灾后重建的标准要高于当地原来的标准，加上价格上涨的因素，重建投资以及灾害应对的投资估计超过5000亿元，按照3年完成重建工程以及第一年加速投资来进行测算，第一年重建工程的固定资产投资规模应当在2000亿元左右。这将直接导致2008年固定资产投资提高，估计每年的投入规模在1500亿元左右以上。如果按每年1500亿的规模估算，要比2007年重灾区的投资规模高出3倍左右，灾后重建将使全国固定资产投资增速提高1.3个百分点左右。但是这种刺激只是短期的，因为在2009～2010年灾后重建的支出将加速下滑，远离政府关注的焦点。

　　总之，2008年在外部环境恶化和国内政策调整的双重压力下，中国经济增长速度将在外需增速大幅度回落的带动下出现明显的回落，宏观经济开始进入本轮经济周期的下行区间。实际GDP向潜在GDP的快速回归大幅度缓解了实体层面的过热压力，但由于各种原材料价格和农产品价格的快速提升，中国面临的结构性价格上涨依然严峻。“经济大幅放缓”与“通货膨胀抬头”可能成为自2008年以来中国宏观经济下行区间的总体特征。

　　(作者系中国人民大学经济学院副院长)

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