□兴业银行 鲁政委

　　近期疲弱的人民币汇率、资本市场和地产市场，使得市场人士担忧热钱流出。利用7月份各种数据之间的相互校验，暂时还不能得出“热钱正在流出”的一致结论。更可能的情况是：外汇流入未见明显减少，只是还没有结汇，未来市场购汇强度的增强，可能是热钱开始流出的征兆之一。

　　按照最为常见的(外汇储备-外贸顺差-FDI)估计方法，似乎在5月份就出现了明显的热钱流入减少，并最终在6月份出现高达190亿美元的流出，7月份进一步扩大到了280亿美元。然而，这种算法显然忽略了从去年8月份开始的全国性商业银行在每次央行宣布提高法定存款准备金率时，一次性以外汇缴纳准备金的制度安排。如果对提高法定存款准备金率后的外汇分布情况进行还原，可以发现在6月份不能以外贸顺差和FDI解释的新增外汇储备额度高达436亿美元，依然处于较高水平。

　　数据显示，在6月份出口下滑到17.6%令人担心的水平之后，7月份再度大幅反弹到26.9%。简单的历史数据观察也发现，7月份其实并不是出口增速较高的时期。考虑本月工业增加值触及了五年来的低位，笔者相信，7月份的出口数据中依然包含了较多的虚增成分，即显示热钱流入。同时，FDI数据也显示，本月83亿美元的FDI，还比通常的平均水平73亿美元高出10亿美元。由此也不能得出热钱流出的结论。

　　较低的当月新增外汇储备与总体稳定的外汇占款，二者共同说明了：7月份数据显示的外汇资金出入我国相对往常并无异动，有不同的只是结汇行为变化。的确，通过外汇存款同比增长额数据，可以发现：今年以来，无论是居民还是企业，外汇存款总体都是同比多增(或少减)的。最近的7月份，居民和企业外汇存款均同比大幅多增，幅度为年内之最。这从侧面印证了外汇还在流入国内，只是暂时没有结汇的判断。

　　那么，接下来的问题就是：从外币存款观察到的企业结汇行为到底会受哪些因素的影响呢？第一，是经济主体自身的结汇意愿。数据显示，外汇存款同比增幅与汇率环比升值速度呈现出有规律的反向变动关系。给定流入外汇数量一定，这显示汇率升值速度的快慢显著影响经济主体结汇意愿的强弱。在这一点上，企业比普通居民反应更为灵敏。第二，结汇的制度和程序要求。在经济主体结汇意愿一定的前提下，决定给定外汇流入下外汇存款增幅的就是结汇的制度性要求。如果说在制度没有出现重大变化的月份之间，该因素可以忽略的话，那么，从7月14日起正式执行的贸易项下外汇收付汇联网核查制度，则无疑会延缓经济主体结汇时间，临时性地使得外汇存款同比多增。这是7月份数据与此前月份数据不可比的一个重要因素。无论是上述哪种因素，或者说二者兼而有之，都只是说明了“还没有结汇”，而无法得出“流出”的结论。

　　值得注意的是，撇开制度性因素不论，上述分析表明：经济主体结汇意愿深受人民币升值情况的影响。这意味着，如果未来升值预期动摇，流入国内的外汇必将迅速减少、国内主体也可能转而寻求将本币兑换成外汇。由此，判断热钱是否显著流出的真正标准应该是：市场上的购汇需求强度。

　　面对未来可能出现的市场购汇意愿增强，主管部门务必要进行认真的真实性审查，否则，贸然为稳定汇率或鼓励“走出去”而进行的外汇储备投放，实际是无异于为热钱出逃提供了“救生筏”。

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