⊙申银万国证券研究所

　　市场研究总监 桂浩明

　　现在又到了集中公布上一月度宏观经济、金融数据的时候了，国家统计局的公告显示，在7月份，我国PPI的涨幅是10%，这是12年来的一个峰值。相反，CPI的涨幅是6.3%，已经是连续第三个月回落了。而特别为人们所关注的一个现象是，PPI与CPI数据呈现出持续的反向运行的特征，且两者之间的差距不断拉大，这次的差额超过了3.7个百分点，而这在过去是不多见的状况，因此也就引起了不同的解读。

　　PPI是生产者价格指数，反映的是生产资料出厂价格的变化。今年以来，由于原材料、资金及劳动力成本的大幅度上涨，使得PPI指数持续走高。去年7月份，我国的PPI指数才刚超过2%，此后除了在去年12月有过短暂的回落，其余月份一直在上涨，今年5月份以来涨幅更是不断加快，现在终于达到了两位数。而作为消费者价格指数的CPI，它反映的是居民消费价格的变化，自去年7月份以来一直保持在高位，今年4月份摸高到了8.7%。不过，由于国家从去年开始就收紧银根以应对通胀，并且采取了大量的措施，使得CPI指数的上涨势头终于得到了初步扭转，并且有了时下大幅度回落的结果。但问题是，在正常情况下，PPI与CPI是有着密切联系的，理论上生产者价格指数的上涨，必然会在一段时间以后传导到居民消费价格上来。正是因为存在这样的关系，所以不少人对7月份PPI这一物价上相对先行指标的走高感到颇为疑虑，即便数据显示同月CPI指数有了明显的回落，也难以相信这已经成为趋势，担心未来几个月后PPI的上涨会传导到CPI，使得经济形势进一步紧张，调控更加从严。

　　在这里，人们需要研究的问题是，究竟应该怎样来理解现在PPI与CPI的反向运行问题，PPI会否很快传导到CPI呢？其实，在实践中，PPI上涨的能量是不可能全部传导到CPI的，下游的生产企业会相应消化一部分。在本世纪初的几年，我国PPI的涨幅也很大，但CPI涨幅很小，其原因之一就是因为供求关系，导致PPI的传导机制不畅，CPI得以与PPI出现阶段性的走势背离。而现在，出现这种状况的基础应该说依然存在，所以在价格体系没有很大改变的前提下，这种传导同样是不充分的，而且会有比较长的时滞。因此，因为现在PPI的创新高而担忧未来几个月CPI会强劲反弹，至少在现在还没有足够的依据。还有一个不可忽视的因素是，现在国际大宗原材料价格已经出现了明显的回落，这一点显然会使得我国所面临的输入性通胀环境得到改善，而PPI上行的源头，很大一部分也就在此。所以，虽然现在PPI指数处于高位，但是客观上也存在逐渐见顶回落的可能。在历史上，PPI与CPI虽然经常会出现反向运行，但通常时间并不会太长。因此，后市PPI和CPI一起回落的概率也是存在的。当然，结合现在的实际情况来看，PPI与CPI在波动数据方面的差额还是会较长时间地维持在一个不低的水平上。但是，这并不提示未来CPI一定会出现很大的反弹。应该说，虽然国内的通胀形势仍然严峻，但是初步得到控制也是事实，因此宏观政策的进一步从紧并不必要。

　　如果今后几个月CPI不至于明显回升，那么实际上是为宏观经济政策的适时调整与完善提供了较为宽松的环境，这显然是有利于股市的。当然，PPI的居高不下，会增加企业的经营成本，侵蚀它们的效益，这一点对股市则是有负面影响的。作为投资者，应该充分评估这两方面的因素及其作用。而现在的状况是，对市场有利的一面被大大忽视了，而对市场不利的一面则明显被强化了。这不是一种正常的市场格局，对这样一种状况，人们应该有理性的认识。现在股市运行的大环境还存在很多不确定因素，保持谨慎是必要的，但是盲目看空，甚至将来好的因素也从利空的角度来理解，这就有点走极端了。从对PPI与CPI反向运行问题的探讨上，人们就发现了这种状况，而这有必要予以调整。

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