越南和印度：危机的预演(2)

　　对热钱的误解

　　从常理上推断，未来越南银行的股权改造和私有化将不可避免 热钱“套利”最终的模式只有一个，就是将资产炒高转手让本国资本“接盘”。中国很多学者对热钱的定义是非常成问题的，他们把被利差吸引的储蓄性跨国资本也视作热钱(如果是这样的话，美国人应该把购买美国国债的中国外储看作热钱)。 实际上，热钱炒高资产，一定会寻找“下一棒”抛售，然后高位出逃；或者是借钱给当地的金融机构(以美元计价债务)，鼓励其投资于高风险资产，一旦资产泡沫破灭，当地金融机构需要以美元来偿还，这时候往往产生对该国本币信心不足，该国本币大幅度贬值，使得债务规模呈现雪球般扩大。

　　由于越南信息不透明，我们现在无法了解到越南金融系统的坏账上升情况，但毫无疑问，越南银行的坏账率肯定在未来几年飙升，由于越南并没有足够的财政来支持坏账核销，所以，从常理上推断，未来越南银行的股权改造和私有化将不可避免。

　　越南的情况也许会跟中国1992年“高通胀治理”之后的局面有一些相近，但越南央行的货币政策一直让人非常怀疑是否有足够的独立性来摆脱裙带融资和派系权衡。也许越南央行考虑小国模型，放弃独立的货币政策，实施“美元化”(越南跟美国也许将走得越来越近)——当然，这只是猜想。

　　越南风波之后，印度被认为是最有可能发生金融动荡的国家，更有资格充当亚洲金融危机引爆点的角色，因为印度的经济规模比较大，国际资本的攻击收益会比较高。 危险的是印度？

　　真正危及金融安全的只有一个因素：高通胀

　　就像历史上被攻击的那些国家一样，印度也是经常贸易账户赤字、财政赤字明显、印度外储很多但是很容易快速逃逸，热钱在印度套利活动频繁而且出逃凶猛，印度股市(以BSE SENSEX 30 INDEX为例)从21000多点跌到13000多点，通胀则达到了11.05%的13年来高点(央行的目标是5.5%)。

　　跟越南一样，印度央行通过大幅度加息来克服通胀预期。 越南通胀跟印度通胀的不同在于，越南通胀是“城市通胀”，胡志明市和河内物价严重飞涨(主要是食品价格飙升)，但一些边远农村地区，由于自给自足，对通胀的感受并不是特别强烈。而印度通胀则是全面通胀。印度的石油60%以上靠进口，印度上调国内油价的做法已经引发了大规模的抗议游行。

　　尽管印度也向外资“笑脸相迎”，但是跟越南相同的是，涌入的外资也并非是导致印度通胀的根本原因。

　　摩根士丹利最新研究发现：全球192个国家里面有大约50个国家通胀率达到两位数，其中大多数是新兴市场国家。新兴市场国家之所以发生普遍性的“通胀失控”，同它们的货币哲学有着非常大的关系：新兴市场国家都热衷于软货币政策，即大量向经济体注入货币推动经济暂时亢奋增长。

　　印度的投资增长率一直保持在19%的水平，投资占GDP的比例高达36%，这个比例跟越南非常相近。但无论印度还是越南，通胀发生的根本都在于本国的货币政策，而不是外部输入——卢比和越南盾的升值从来就没有降低过通胀，因为通胀在新兴市场更多的是信用扩张(实际利率过低、融资成本过低)而不是物价传导。

　　现在印度央行似乎觉醒，它开始用严厉的眼神来对待通胀和经济增长的关系，认为“既想经济增长又想通胀下降”几乎是不可能的，而在目标序列上，应该将通胀置于优先考虑的位置。印度央行也对全球化产生通胀的说法表示怀疑。

　　实际上，这场反思早就在美联储理事米什金发表的论文中得到清晰的剖析。 可以对米什金论文做一个引申，我们认为，从2002年以来流行的“全球化导致央行控制能力急剧削弱、以至于无法控制通胀”的判断是没有根据的。通胀在一般情况下都是央行自己制造出来的，而不能归咎于外部世界，所谓“输入型通胀”是非常虚假的一个说法。米什金着重讨论了“全球化下，是否通胀对产出缺口的敏感度降低”，他否认了这一说法。

　　米什金承认，全球化的确影响了货币政策的传导方式和运作机制，但不影响央行对通胀水平的控制力(只要央行真的想控制通胀，它就一定能达到目的)。

　　实际上，米什金这篇含义深刻的论文可以派生出很多针对性的意见，其中一条便是，央行不要随便猜测热钱的走向，不要以为热钱会根本性地危及金融安全，实际上，在目前中国双顺差和强大的财政能力的前提下，危及金融安全的只有一个因素：高通胀。越南的金融风波和印度的故事就是注脚。

　　(作者为资深财经评论员)

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