以升值抑制通胀需谨慎(2)

　　升值10%，CPI仅下降0.05%

　　自2007年以来，国内对人民币汇率升值与通货膨胀关系的实证分析研究逐渐重视起来，但因为在实证模型选择、模型变量选取和模型中变量排序不同，因而得出的结论也不同。

　　从我们的实证结果来看，第一，人民币汇率升值对国内进口价格指数影响并非是简单的负相关性，而是呈现出短期负相关性强、中长期负相关性弱的特征。人民币名义有效汇率同实际有效汇率呈现出相同的效应，在前三季度汇率冲击降低价格的作用明显，之后二者负相关效应逐渐消失，国内进口价格指数呈现缓慢回升态势，这表明汇率升值降低价格的效应被进口价格的不断调整而吸收。对此可解释的原因较多，一方面是前述中国进口初级商品和资源型商品价格大幅度上升对中国整个进口商品价格下跌产生了减缓和稀释作用，另一方面还可能是中国进口商品市场存在着市场的缺陷，竞争不够，进口商存在不降价或少降价的动机和可能性。

　　第二，实际有效汇率同国内消费价格指数呈负相关，汇率升值具有降低国内消费价格指数的作用，但作用十分有限。值得注意的是，汇率冲击在第三季度后降低消费价格指数的作用明显，而这同汇率冲击对进口价格指数在前三季度作用明显的情况截然相反。这可能同进口价格指数向消费价格指数的传递时滞有关，一般来说，进口价格指数对汇率变动的调整是迅速的，而消费价格指数对汇率调整是滞后的。

　　第三，汇率对于进口价格指数的影响具有一定的滞后效应。国内进口价格指数的自身冲击是其误差方差的重要来源，尤其在短期（两个季度）内。长期看，汇率对我国进口价格指数的冲击效应逐渐显现，在第四季度，汇率对于进口价格冲击的贡献度达到了17%。这说明汇率对于进口价格指数的影响具有一定的滞后效应。

　　第四，汇率对消费价格指数的冲击效果并不显著。国内消费价格指数的方差分解表明，国内消费价格指数的冲击来源更具有多样化的特征，特别是汇率对消费价格指数的冲击效果并不显著，而这同进口价格指数所表现的特征是有区别的。

　　根据计算，人民币升值抑制国内通胀的作用可能十分有限。人民币汇率即使升值10%，进口价格指数大约下降0.28%，消费价格指数下降仅为0.05%。由此可见，人民币汇率升值对于抑制国内通货膨胀会起到一定的作用，但是其效果十分有限。

　　而货币供应量对于消费价格指数的影响大于对进口价格指数的影响。消费价格指数的方差分解显示，货币供应量对于消费价格指数的冲击贡献相当显著，在第四季度接近11.7%。而从进口价格指数的方差分解看，货币供应量对于进口价格指数的冲击贡献并不显著，在第八季达到最大也仅为2.77%。

　　以升值抑通胀需谨慎

　　基于上述实证结果，我们认为，人民币大幅升值风险较大，通过人民币大幅升值来抑制国内通胀的措施须谨慎。

　　目前我国出口环境空前恶化，人民币进一步大幅升值的风险较大。我国目前的出口环境可以归纳为：“四升、一降、一紧、一严”。“四升”包括人民币升值，劳动力、原材料和燃料成本上升，银行贷款利率上升和外商投资企业的税收上升；“一降”是指出口退税下降；“一紧”指银行信贷紧缩导致中小出口企业获得融资非常困难；“一严”则指包括劳动合同法在内的行政监管对出口行业比过去更加严格。由于我国产品出口是基于成本优势，而不是技术优势和市场优势，因此，如果人民币继续大幅升值，我国出口增速将进一步回落，就业形势恶化的风险较大。同时，短期内人民币大幅升值将使我们仅有的成本和价格竞争优势也完全丧失，不利于我国出口企业进行技术改造和自主创新，进而阻碍我国的产业升级和产业追赶步伐。

　　另一方面，前述实证研究表明，人民币汇率升值对消费价格指数的影响不大，或者说尽管对于进口价格指数的影响显著，但是进口价格指数向消费价格指数的传导存在障碍，小幅度汇率升值效果甚微，即使较大幅度的汇率升值，对于抑制通胀也可能收效不大，反而容易丧失解决问题的良机。

　　基于人民币大幅升值风险较大且抑制通胀与热钱流入的作用有限，我们建议在考虑将人民币升值加速作为抑制通货膨胀的主要手段时务必慎重。

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