热钱影响中国货币政策独立性

　　上海财经大学教授 赵晓雷

　　开放经济条件下，一国利率提高、信用紧缩，将导致该国货币升值；反之，则导致货币贬值。利率和汇率是同方向变动。汇率变动除了会对进出口发生影响，还会对短期国际资本流动发生影响。当本币贬值时，为了避免损失，资本会外逃。反之，当本币升值时，资本就会流入。近两年中国快速增长的外汇储备中就有很大一部分不能用贸易顺差解释，而是属于短期国际资本流动(即所谓的“热钱”)。

　　大量的短期国际资本流动到中国，主要是规避低利率的国际资本市场，而赌人民币升值。大规模的短期资本涌入、加之巨额贸易顺差，使中国的国际收支双顺差。这种国际收支非均衡状态一方面影响中国经济中流通的基础货币量，给宏观经济面造成通货膨胀压力；另一方面则影响中国货币政策的独立性，干扰了中国货币政策工具的选择。

　　从2006年以来，中国人民银行的货币政策工具主要是法定存款准备金率。2006年3次上调累计1.5个百分点，2007年11次上调累计5.5个百分点，2008年上半年6次上调累计3.0个百分点，存款准备金率上调至创纪录的17.5%。央行长期依靠单一工具调控经济说明中国货币当局的货币政策工具选择在相当程度上受国际金融市场及国际资本流动的制约。在理论上，为控制货币信贷总量增长过快，冲销过剩流动性，减缓通胀压力，一个有效的政策工具是加息。但至少有两个国际性因素制约了央行的加息决策。第一，从2007年8月份美国次贷危机发生，一直到2008年6月，美联储连续7次降息，累计降幅为325个基点，美国联邦基金利率下降到2%，低于人民币一年定期存款利率。若此时上调人民币存款利率，会引致更多的投机性美元进入中国以追逐高收益；第二，由于开放经济中利率汇率的联动效应，若上调人民币利率，会进一步加剧人民币汇率升值压力，这不仅会使中国的出口形势更加严峻，也会诱致更多的国际短期资本流入。在这样一种态势下，央行很难作出加息的决策，中国货币政策的独立性受到国际因素的影响。

　　由于货币政策工具选择的限制，中国在高通胀预期的情况下却保持着实际负利率。目前中国股市下挫，楼市盘整，存款利率为负，居民的财产性收入来源均显枯竭，这有碍于民生的改善。而较高的存款准备金率和巨额的外汇储备也标志着金融资源的闲置或不合理配置。中国的公共服务领域如公共卫生、国民教育、环境保护等系统对资金有巨大需求，但外汇储备却主要用于购买海外债券———用稀缺的资金支持全球债券市场的债务人(政府、消费者和投机商)。这种由货币政策扭曲所引致的金融资源配置的扭曲实在是当前中国宏观经济政策研究的一个重要节点。

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