危险的赌注：热钱与升值互动

　　 对人民币升值、心理预期、热钱流入与国际收支顺差的关系，目前我国学术界和一些政府部门在认识上存在许多误区。

　　 在前两篇文章中，笔者已经对其中两大误区进行了批驳。对于用升值手段来压顺差的观点，笔者认为，在热钱大量流入或混入，我国的进出口贸易以外资和加工贸易为主，以及贸易顺差太多与中下阶层消费的后顾之忧较多，环境保护、土地保护和社会保障不足等因素有关的情况下，人民币升值不仅压缩不了顺差，反而会使国际收支和贸易顺差的规模不断扩大。日本、台湾地区和中国内地的顺差在升值之后均有增无减，有的甚至放量增长，均表明用升值来减顺差的观点在教科书里是正确的，但在实践中可能是完全错误的。

　　 对于人民币升值是市场力量使然或者升值还没到位的观点，笔者指出，正因为升值预期与资金流入形成强烈的相互影响关系，所以，一旦所有的人、所有的企业都把赌注押在天平的同一端，国际收支顺差和外汇储备自然就会累积到惊人的高度。在这种情况下，与其说顺差太多是人民币升值的主要原因，还不如说顺差的很大一部分本身就是升值带来的负面后果；与其说升值是市场力量推动的结果，还不如说市场力量——资金大量流入本身就是升值预期发酵的结果。

　　 除了前面两篇批驳的错误观点外，对热钱和人民币汇率的认识目前还存在其他一些误区。

　　 热钱大量流入现象不容否定

　　 误区之一是认为在外汇管制条件下热钱流入是有明显成本的，从而否认国内有大量的热钱流入。关于这一点，笔者在《热钱汹涌，升值之过》一文中已举出了热钱流入的二十六种渠道。实际上，在任何一个已经开放而且深受全球化影响的市场，往往有行政管制就会有相应的规避办法。更何况我国经常项目早已完全开放，资本项目管制的有效性已严重受损，热钱不仅可以外债、资本金名义流入，还可以假借贸易、非贸易的名义混入境内。这在当年的日本是如此，在现在的中国也是如此，并不是外汇管理不到位造成的。

　　 热钱在国际收支申报方面，从来都是按前述各种名义实现跨境转移目的的。所谓的热钱就是国际收支顺差与FDI和贸易顺差的差额或者就是统计遗漏的提法，完全是一种不懂行的胡谄。所谓的中国境内没有太多短期投机资金的观点，更是掩耳盗铃、不顾国家安危的体现。假如这些学者或学者型官员所言属实，那我们就很难理解，为何在汇改之前每年国际收支顺差只有几百亿到1100亿美元，而在2005年7月汇改之后，也就是短短2年的时间内，就风急浪高、形势突变，年顺差规模就猛增至三四千亿美元了；同样也就无法理解为何在人民币年升值速度加快至15%的情况下，2008年1季度的外汇储备增量却升至1539亿美元的惊人规模了。

　　 根据笔者本人的估计，自2003年以来沉淀下来的异常资金规模大约有6000亿-8000亿美元（含投机及趋利性质的资金）。这么大的资金规模对流动性以及与此相关的经济问题的影响是相当巨大的。对于如此重大的事情，我们绝不能采取漠视或视而不见的做法。

　　 误区之二是认为本外币息差和汇兑收益对投机性资金吸引力不大。早在2003年的时候，外汇局的现场检查就已经找到许多例证：互联网泡沫破灭之后美国不断减息，美元贷款利率被调低至只有1.549%，而同期人民币贷款的利率却高达6.21%，两者相差4.66厘；在此情况下，企业借入10亿美元的外债或外汇贷款，就可节省3.86亿人民币的利息开支。当年的许多企业确实就是这么做的。在今年，美国又碰到了房产泡沫破灭所引发的危机，美元利率再一次低于人民币，息差有可能再次摆阔至2厘以上。在此形势下，如果人民币年升值幅度超过9.5%，等于企业不用生产、不用投资即可轻易获得11.5%的收益。有这等好事，哪个人、哪家企业不为此怦然心动呢？更何况，以现有升值速度计算，人民币的年升幅可能会超过13%，企业如果借机混入热钱，并用于正常的生产或股市和房市的投资，每年可获取的回报应该是非常可观的。尤为值得注意的是，目前美国的股市正处于动荡之中，我国的股市已跌至投资价位并反弹；凭借企业利润和宏观经济良好的增长前景，中国现在就好像是投资的宝地或洼地，热钱完全有可能在稍后放量流入。面对此情此景，人民币快速升值无异于自投罗网、自陷绝境。

　　 误区之三是许多学者认为人民币对一篮子货币的名义汇率在今年以来有贬无升，对美元的升值速度快一些无关大雅。从教科书的本本主义出发，这样的观点自然是对的。但他们应该也记得，世界上大多数货币，包括港币及发展中国家的货币（尤其是非国际性货币），基本上是钉住美元的；全球商品贸易的70%也是用美元来计价结算的，人民币对美元的大幅升值对我国制造业及真实出口数据的影响实际上比他们设想的要大得多。加上大多数个人和企业，在谈到汇率时，一般只知道人民币对美元的牌价，该价格的持续、快速上升势必使持汇者产生强烈的升值预期，并由此带来大量的投机或趋利避险型行为。这些行为无疑会对国际收支顺差和流动性起到极其明显的放大作用。

　　 大量热钱真能为我所用吗？

　　 误区之四是有些学者或学者型官员认为我国可以驱使热钱为国内经济服务，可以借热钱流入把境外资金长期留在国内，并趁机推进人民币国际化的改革。根据笔者在亚洲金融危机中的亲身经历以及在金融监管部门的实践经验，我觉得这些提法是比较幼稚的。对热钱能够为我所用的问题，只需看一下央行的资产负债报表就能找到相关答案。

　　 第一，自2003年初以来，央行已累计购入了13,000多亿美元的外汇。由于所有企业和个人都把赌注下在了升值的一端，因此，在外汇市场上，央行几乎成了唯一的净买家。这些外汇购入后，央行必须直接或间接到境外去运作或投资。如此巨额的外汇从境外分散流入后又集中返回到以美国为首的发达国家，既支持了美国的财政赤字，又填补了美国的经常项目逆差，使美国、欧盟等西方国家同时获得了廉价的资金和商品。中国作为一个相对落后的发展中国家，在全球金融游戏中却不得不不停地为美国输血，拱手向华盛顿交税。这种状况虽然不公平，但却是外汇的特性和国际金融的格局所决定的。想把流入的巨额外汇留在境内，动机不错，但可能性极低。关于这一点大家看一下日本和我国的储备分布就很清楚了。

　　 第二，央行购买外汇的资金来源是基础货币投放。5年来央行用于购买外汇的外汇占款累计已超逾10万亿人民币。如此巨大的货币投放，直接造成了过于宽松的货币环境和过于泛滥的流动性。而流动性过滥，说明中国是资金太多，而不是缺少资金，所谓的将热钱用于国内经济建设的观点等于特大型水库盲目地向水灾地区泄洪。这种流动性过多的状况是我国固定资产投资增速过快、资产价格一路狂涨（特别是房价）以及通货膨胀加剧的重要原因之一。从上世纪八十年代看，日元的大幅升值是发生在1987年底之前，但其经济泡沫却孕育于升值期间，加速形成于升值之后。这种时间序列的安排在日本如此，在台湾地区也是如此，这不像是一种偶然现象，应当引起政府部门的高度关注。

　　 第三，为了对冲惊人的货币投放量所产生的过滥的流动性，央行不得不频频使用提高准备金率的手段，并大量发行央行票据以回笼资金。从2003年到2007年，央行已累计发行了12万亿元的票据，加上财政部的特别国债，总额已经超过13.5万亿元或GDP总量的一半。由于热钱和外汇储备都在放量增长，目前央行票据已像滚雪球一样越滚越大，几乎已接近疯狂状态。这些票据，央行是需要支付利息给金融机构的；与此相对应，央行必须在国际金融市场上获得相应的投资收益，以平衡本外币的账目。在当前美国国债利率比央行票据低2-3厘的情况下，实际上我国新增外汇储备亏损的可能性已大大增加。至于存款准备金率，目前已提高到16.5%；这虽然是避免经济过热所必需的手段，但由此带来的后果就是资源明显错配，商业银行的正常经营受到严重干扰，利润率也因此下滑。

　　 与此相关，所谓的防止热钱外逃的观点也是不正确的。正因为外汇储备、央行票据的规模太大，流动性过于泛滥，所以，热钱外流可以为我国减压，我们没必要采取“严堵”或“防止”的手段。在资金外逃之后，我们可以达到减少央票发行规模、少一点向美国输血的目的。如果资金外流导致外汇储备明显缩水、境内流动性偏低，央行完全可以使用卖出外汇以及回笼央行票据的方法向市场吐出资金，以支持金融市场和宏观经济的稳定发展。当然，如果在有序泄洪的过程中，我们的外管、税收等部门能有幸发现其违规之处，则应当在热钱外逃之前给予行政处罚。除此之外，我们真不该把洪水堵在美丽的家园之中。

　　 除了从央行资产负债表及货币政策的层面进行分析外，我们还必须清醒地认识到热钱的嗜血性、流动性和危害性。其一，热钱大规模、持续的流入会使中国内地出现类似上世纪八十年代日本和九十年代泰国的严重资产泡沫，削弱制造业的对外竞争力（原因是租金、土地和劳动力等成本上升），并在泡沫破灭之后给本国人民带来财产大幅萎缩、金融机构纷纷破产、政权稳定性受到冲击等一系列灾难。

　　 从我国当前的资金层面看，引发资产泡沫的最主要原因恐怕不是别的，正是人民币升值所带来的大量热钱以及与此相关的过大的货币投放量。其二，当年在香港地区、泰国逃得最快，并因此而导致金融危机不断深化和扩散的恰恰是外资，而不是当地资本。其三，外资金融机构的风险管理一向比较完善。当资产泡沫比较大、宏观经济严重失衡之后，他们一定会最先察觉，并大量抛售相关资产，同时迅速转移出境。当年的泰国之所以爆发危机，从某种程度上就是日元套利资金大规模回流并导致国际收支失衡造成的。当年的香港，国际炒家在大量抛售港元和港股时，在市场上维护港元联系汇率的只剩下香港金管局和中银集团，而汇丰、花旗、高盛、美林、索罗斯等无不猛抛港元资产并借机从中渔利。为什么刚过去10年的时间，有些学者和官员就把这段历史忘得一干二净呢？其四，热钱能方便地进来，也能够假借贸易、服务贸易、侨汇、其他个人外汇、外债以及资本金的名义轻易地逃出中国。

　　 至于铸币税的提法，我们认为，在就业压力很大、城市化工业化尚处于中期阶段、城乡差距和东西部差距比较大、金融机构的素质比较差、金融人才尤其是风险管理人才严重不足、金融主管部门的危机意识不够强、绝大部分监管人员严重缺乏实务经验和市场经验的情况下（在现有金融官员中，学院派和海归派太多），人民币国际化目前根本不具备实施的条件。如果我们操之过急、拔苗助长，最后的结果一定是把中国拖入一场深刻的经济金融危机之中。泰国当年的经济危机与其政府在1989年之后头脑发热，过快推进可兑换步伐，想把曼谷搞成一个国际金融中心就有很大的关系。

　　 人民币升值能治理通胀吗？

　　 关于人民币汇率，国内外还有一种很盛行的观点，那就是升值有助于遏制通胀。这种观点是站不住脚的。

　　 第一，当前的通胀以食品类价格上涨为主，而食品类价格上涨的主要原因是国内城市化、工业化增加了对食品消费的需求，农业劳动力的萎缩、土地大量抛荒、双季稻改单季稻、农户养猪养鸡只用于满足自家需要，则又明显减少了食品的供给。这些因素都不是升值所能改变的。在此情况下如果我们错用了人民币升值的药方，只会使进口食品显得相对便宜，从而进一步打击农民从事农业生产的积极性，削弱我国粮食自给自足的能力，并使全球食品涨价的中长期趋势更加明显。

　　 第二，粮食、饲料的涨价与农药、化肥等生产成本上升以及粮食转乙醇的活动也有较大的关系。后几项因素主要是石油价格疯涨造成的，而油价疯涨的后面多多少少有新兴工业化国家需求过旺的背景。此时的正常做法应当是油价市场化，汇率保持稳定，大力发展地铁等公交系统,以有效遏制工业过快发展以及大中城市小汽车使用所带来的旺盛的能源需求。相反，如果我们采用人民币升值的手段，虽然从短期看可以减轻企业的进口成本，降低即时通胀的压力，但从中长期看却会进一步刺激国内对境外能源和原材料的需求，为国外新一轮的涨价奠定基础，从而出现人民币升值→需求旺盛→境外涨价→人民币再升值→境外再涨价的恶性循环。另外，人民币升值难免会抬高中国出口产品的成本，并成为全球通胀的源头之一。这种境内外通胀互相传导的局面对我国物价的稳定是不利的。

　　 最后一点更为重要：即人民币加快升值会刺激更多的热钱流入境内，使我国流动性泛滥的情况更加严重。这无疑会助长通胀，并有可能使局面趋于失控。我国通胀不是发生在汇改之前，而是爆发于汇改2年之后。应当说，这种时间序列的安排同样不是偶然的，值得政府部门深入思考。

　　 产业升级换代不能靠升值

　　 至于人民币升值有助于升级换代的提法，实际上也是很勉强的。正如前面所提到的那样，我国的贸易失衡主要是以加工贸易为主的格局、过于依赖外资以及产能过剩、内需不足造成的。加工贸易的设计、品牌及销售主导权基本控制在境外大企业手中，要推动他们将利润最丰厚的环节挪到中国，可能性较小。即使像现在那样，我们将加工贸易的重点转向高科技产业，但相关技术、品牌和销售利润却仍然是外商的。用高科技产品占总出口的比重来证明外贸素质已改善的说法，用产品结构来印证产业已升级换代的提法实际上都是不合理、不科学的。外资毕竟是外资，有本事我们就应当提高中资企业高科技产品和自主品牌的出口总量。

　　 由此可见，要促进产业升级换代，最关键的是要改变过于依赖加工贸易的局面，大力发展民族工业；而要发展民族工业，就必须在税收、信贷及产业政策上积极扶持民族品牌，积极支持国企和民营企业的技术创新。所有这些工作都需要很大的投入，都需要比较长的时间。只有没有商务经验的人才会以为，企业树立一个品牌、掌握一批核心技术只需三四年时间就可以了。在此情况下，如果我们采用人民币快速升值的手段，不仅对企业的升级换代帮不上什么忙，反而会使出口型企业和传统劳动密集型企业的生存更加艰难，从而无力再去从事与此相关的工作，有的甚至会关门大吉。

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