人民币升值还是贬值这是个问题

　　相对于升值还是贬值，更重要的是增加人民币汇率的弹性和变动的不确定性———不能让对手知道你的底牌。

　　陆前进

　　在目前人民币升值预期很强的情况下，大家更多讨论的是人民币应该以什么样的步骤或方式升值。而中国银行研究员谭雅玲最近在中国银行的一份研究报告中指出，“目前人民币升值已超出自我承受范围，并不利于中国经济的短期稳定及长远发展，因此政策管理层可考虑在合适时机采取一次性贬值对策”，使得对人民币汇率的讨论又掀起了一层涟漪。

　　人民币到底应该升值还是贬值呢？认为人民币应该升值的原因主要有以下几种：

　　一是国际贸易的盈余。我国贸易项目的持续盈余，导致外汇供给增加，对人民币的需求增加，人民币有升值压力。2008年第一季度我国贸易盈余414亿美元， 4月份贸易盈余为166.77亿美元，虽比上年同期略有减少，但基数仍然较大。

　　二是投机资本的大量流入。由于人民币升值和中美利差倒挂，投机资本大量流入以获得高额利润。据北京师范大学钟伟博士研究估计，2007年我国热钱的数量有5000亿美元，到2008年底，我国的热钱数量将达到6500亿美元。大量的热钱流入将导致外汇供给大幅度增加，人民币升值加快。

　　三是美元贬值。自2007年9月以来，美联储连续7次下调联邦基金利率，美元持续走软，美元贬值使得人民币实际升值的速度减慢，通过人民币升值调节外部均衡将受到影响，人民币升值压力加大。

　　四是人民币升值预期。由于市场普遍预期人民币将升值，因此国内居民和企业尽量减少持有外汇，防止人民币升值带来损失，一旦他们获得外汇，会迅速结汇，这推动了人民币升值。

　　五是中央银行冲销干预。由于外汇供给大于外汇需求，中央银行必须买进外汇，抛出本币，为了防止通货膨胀，中央银行必须进行冲销干预，控制物价水平上升，也维持了人民币升值的趋势。

　　主张人民币应该贬值的理由主要包括：一是国内物价指数较高。由于通货膨胀，人民币币值相对下降，根据购买力平价理论，国内货币应该有贬值的趋势。第一季度我国的通胀率为8%，4月份我国的通胀率为8.5%，这将推动人民币币值下降。

　　二是国际贸易收支的变动。由于人民币持续升值，导致国际贸易盈余有下降的趋势，如果这种趋势仅仅是开端，贸易收支以后将会进一步恶化，会影响贸易部门的发展和国内的就业。

　　三是防范投机资本流入。因为人民币升值导致投机资本流入能够获得人民币升值的好处，同时人民币利率高于美元利率，投机资本还可以获得套利收益。几千亿美元的“热钱”一旦获利撤离，将会导致金融市场的混乱和国家财富的损失。如果人民币一次性大幅度升值将导致投机资本面临较大损失，有利于防范投机资本大量流入。

　　笔者认为，在短期内，人民币升值趋势难变，这主要是由市场供求决定的。国际收支的双顺差决定了外汇的市场供给大于外汇的需求，人民币有升值压力和趋势。目前我们还要控制通货膨胀和投资过热，人民币贬值，将导致价格水平的进一步上升。逆市场一次性大幅度贬值，如果没有外汇供求的根本变化，则将来可能会出现人民币报复性升值，可能会导致市场更大幅度的波动，同时突然贬值，也会受到国际社会更大的压力。另外，如果消费、储蓄和投资的内部失衡问题没有解决，贬值过后流动性过剩问题可能会更加严重。

　　一次性贬值有利于防止投机资本获得利润，使得投机资本的成本上升，这可能也是赞成人民币一次性贬值的最主要的原因。问题是人民币贬值后，能稳定住汇率吗？

　　笔者认为防范投机资本最主要是增加人民币汇率的不确定性，使得投机者承担的风险增加。增加人民币双向变动的频率，打破市场的单向升值预期，时升时降，幅度时大时小，不能让汇率跟着市场预期走。不仅要增加人民币汇率的弹性，更重要的是增加人民币汇率变动的不确定性，这才有利于防范投机资本。

　　正如有的专家指出的那样：“人民币升值和贬值的幅度，本来就不应该让对手猜到。如果对手知道你的底牌，肯定让对手赚钱了。庄家不能让赌客赚到钱，而要跟赌客去玩。”投机过程本身就是投机者和央行的博弈过程，投机者要判断汇率的走势，央行要打破投机者的预期，不能让汇率跟着投机者的预期走，人民币汇率变动的不确定性要增加，投机资本获利的不确定性也就更大，投机资本的成本相应上升。

　　目前我国市场机制不完善，存在刚性的套利机会，使得套利的风险完全落在国家的头上。从长期来看，完善汇率市场化的同时，也要加快利率市场化改革。市场化的改革是一个系统工程，汇率的市场化必然要伴随利率的市场化，否则利率的调整就要围绕汇率转，并且调整往往是滞后的。在信息技术如此发达的今天，资本流动非常迅速，任何套利机会都给投机资本以可乘之机。在资本项目管制逐步放开的过程中，汇率的市场化和利率的市场化要协调发展。

　　作者为复旦大学国际金融系副教授

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