别指望人民币继续飙升

　　人民币汇率继续飙升，寄这样希望可能会落空了。毫无疑问，人民币币值被低估了，升值还将继续，但过去4个月17%的年化升幅，只能当是人民币长期升值过程中的一个小插曲

　　- Jonathan Anderson／文

　　4月10日，人民币兑换美元的汇率终于击穿了7的大关，报收于6.9920。

　　人民币升值速度“又一次令人兴奋”。要记住，人民币兑换美元汇率最初可是“盯住”8.3的。2005年初，人民币汇率形成机制改革前，我还听人说，人民币升值是不可能的。

　　过去12个月，人民币兑换美元升值幅度达到了10%。尤其值得指出的是，进入2008年第一季度的人民币升值速度明显加速，升值幅度居然超过了4%，也就是人民币汇率年化升值幅度达到17%。

　　人民币汇率重启飙升的后果是，离岸的无本金非交割市场(NDF)的远期汇率，在2008年过去时间里，升幅超过了10%；市场更为人民币汇率疯狂，当前香港市场人民币存款已经供不应求，香港居民开始大量买入人民币。

　　那么，人民币兑换美元的汇率终点究竟在哪里呢？现在是中国汇率政策、甚至货币政策的分水岭吗？

　　两个问题

　　投资者关心，人民币汇率上升是否能继续保持这样的高速？我的回答是，人民币汇率过去4个月的飙升并不正常。

　　不单是人民币，泰铢、新加坡元和台币等亚洲各地的货币，甚至所有新兴市场货币的汇率，过去几个月都在大幅飙升(如图1)。唯一例外的是香港，主要是由于联系汇率制，港币和美元的汇率保持相对稳定。

　　所有新兴市场国家货币都在加速升值，这一切都根源于美联储连续降息政策。过去数个月来，美联储为了维护金融市场的稳定，通过降息来向市场注入流动性，这造成了美元和其他货币之间的利差出现“反转”或原有利差继续扩大。这促使国际投资者卖出美元，来买进其他货币。

　　美联储这一举措，也给人民币带来重要影响。如何展望未来的人民币汇率走势呢？为了详细探讨这一问题，我从两个环节着手：首先，在连续大幅升值后，人民币兑美元升值还将继续吗？其次，如果继续，升值速度会如何？

　　毫无疑问，升值肯定会继续，但绝对不可能保持最近这段时间的升值速度。任何经济学家都不可能预言遥远的未来，如果只说未来的12个月，我认为人民币兑换美元将继续升值8%。

　　乍一看，这个升值幅度是很惊人，也将高于亚洲其他邻国货币的汇率上升水平。但需要指出的是，人民币升值的实际速度将低于市场预期(包括NDF显示速度)。换而言之，人民币汇率可能不会按照某些投资者预期那样，继续保持高速升值。

　　升值继续

　　人民币还将继续升值，理由很简单，具体如下。

　　首先，美联储降息还可能继续。观察人民币汇率，不能只看人民币升值速度，还应该关注美元贬值速度。美国金融市场至今还有太多不确定性，美联储主席伯南克在公开场合也宣称，将保持继续下调银行间市场利率和再贴现率的可能性。此前，美联储降息幅度也确实超出市场预期，也就是说，美元还存在短期下降风险。

　　其次，热钱流入速度，为人民币稳步升值创造了条件。我还坚持一贯的观点，中国政府不希望外力影响人民币稳步升值策略。可以理解，目前还处于早期阶段的中国资本市场，确实不应该受到太多外部因素的干扰。

　　2007年前三个季度，国际热钱大量流入中国，以投机A股牛市行情。因此，同期的人民币升值速度明显放缓。

　　但2007年10月后，中国A股市场陷入了漫长的调整期，国际热钱也出现非常明显的撤离中国的“迹象”。至今，我们依然看不到热钱重回中国的趋势。需要指出的是，2008年一季度扣除贸易顺差和FDI之后，外汇储备超常增长，并非是国际热钱大量流入所致，主要在于中国海外资产的盈利增长(参见上期文章《外储大增非“热钱”之祸》)(如图2)。

　　既然外部环境比较平稳，中国政府就能够继续推动人民币升值，这也是国际社会的共识。从这个角度来说，中国目前糟糕的房地产和股市反而为汇率稳步上升创造了条件。

　　第三，中国出口依然会强劲增长。从2007年开始，人民币汇率上升和劳动力成本上升的双重影响似乎开始困扰着中国企业。目前，中国出口部门暂时遇阻，可能是美元因素和美国经济需求短期下滑引起的，从长期来看，中国出口部门增长依然会继续。即使目前中国出口增长维持在20%以上，这是世界上其他国家都很难比拟的。

　　需要指出的是，中国最近几年的贸易顺差和外汇储备超常增长，依赖于进口相对疲软，现在进口有增加迹象。但无论中国净出口如何变化，中国出口部门的实力还是很强的。

　　两个现象可以佐证：首先，2008年来，中国产品在美国和欧洲的市场份额不仅没有下降，相反竞争力还非常强大；其次，中国重工业利润保持了2007年的高水准。

　　既然中国出口部门强势表现能够继续维持，人民币升值过快给本国出口部门带来的影响问题，中国政府也不必过虑。

　　最后，2007年的经常项目顺差强劲增长，贸易顺差与GDP之比达到史无前例的两位数水平，这让中国政府认识到人民币币值确实被低估了，因此，中国政府选择让人民币升值加速。从长期来看，人民币汇率就是恢复到自由兑换的正常水平上。

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