香港地产的混业启示(2)

　　高分红的“债券”

　　越是蛰伏，恒隆就越要坚持其高分红政策，因为这是支撑其股价的底线。

　　在金融危机期间，恒隆地产的最低分红率也在50%以上，而近几年为了保持红利的稳定增长，更是在有些年份出现了120%的分红率，过去10年的累计分红额与累计基本盈利的比达到82%——恒隆的股息收益率是香港所有地产上市公司中最高的。高分红和每股收益的低增长让公司在整个金融危机后的低谷阶段变成了一只债券，而这种“债券价值”成为其股票的估值底线。

　　上世纪70~90年代，恒隆是大型地产公司中估值最低的一家，但进入21世纪后，它的估值水平显著提高了，并成为地产公司中估值最高的一家，在1997~2004财年结束时(2004年9月)，公司股价升8%，而其他地产公司则下跌25%~85%，如果加上股息回报，公司的总回报率是34%，其他地产公司则为-12%~ -81%。

　　套利开发物业还是出租物业？

　　估值水平虽然提高了，但恒隆的日子依然不好过。在长达六七年的“债券”生涯里，恒隆也饱受分析师质疑，既然它手里有钱，有投资能力，为什么不去扩张自己的老本行出租物业，而要去进军开发物业呢？亚洲金融危机后，商业地产的价格也跌了六成多，尽管当时的租金水平较低，租金回报率不高，但从长期看，租金总是要回升的，而随着租金的回升，低价收购的出租物业其回报率也将不断上升；不仅如此，相对于开发物业的无限期推迟开盘，低谷期购买商业地产，至少可以推动出租收益的增长，而不至于使公司陷入零增长的尴尬。那么，为什么在同样便宜的出租物业与开发物业中，恒隆要选择套利后者呢？

　　对于这个问题，恒隆的回答是“政府不卖地”。诚然，在地产低谷阶段香港政府几次停止了售地行为，但这个理由显然不够充分，因为，即使一级市场被限制，还有二级市场，在那里有大量待售的楼盘。

　　其实，从历史上看，自上世纪90年代以来恒隆地产就从没有在低谷期大量购买过投资性物业，由图6可以看出，公司总是在租金已确立上升趋势时才出手买地，然后在高峰期出售部分资产，在低谷期停滞，在下一个上升期再重新扩张。

　　恒隆为什么不在低谷阶段进行商业地产的套利？这是因为租金收益是公司的现金流支柱和分红基础，它支撑着公司的股价底线，所以，恒隆在租赁业务上追求的是绝对现金流的稳定，而不是最高的投资回报率。也因此，恒隆总是在租金收益已确立上升趋势时才进行出租物业的扩张，而并不在价格最低时购买。

　　与租金相比，楼价，无论是商业地产还是住宅地产其变化都更加频繁而剧烈，从而成为公司套利收益的主要来源。在1998年以前，恒隆通过在商业地产的高点集中卖出部分出租物业来套利，只求高卖不求低买。不过，这一策略显然限制了其套利收益，而且由于公司的大部分出租物业都是准备长期持有的，因此，实际中高峰期可卖出的资产数量并不多，套利灵活性较小。

　　为了获得更高的套利收益，1998年以后，恒隆趁机进入了开发物业领域，形成了出租物业和开发物业两条腿走路的经营战略，即，在出租物业上求“稳”，在行业以确立上升趋势时才“顺周期”扩张；而在开发物业上套利，力求实现低买高卖。出租物业的稳定现金保障了公司在开发物业上可以有足够的耐心，来把握最佳的套利机会，同时，出租物业所支持的稳定分红为公司的股票价值构筑了一个底线；与之相对，开发物业的灵活买卖和高额套利收益则为出租物业的跨越式发展提供了充足的现金支持。

　　出租物业新的跨越式扩张

　　2004年后，香港楼市逐步回暖，恒隆尘封了6年的住宅楼盘终于开始销售了，2003~2004财年开发物业贡献了23亿港元销售收入和13亿港元销售溢利，2004~2005财年又贡献了45亿港元的销售收入和16亿港元的销售溢利，2005年三季度开始，香港楼市再现疲态，公司暂停发盘，直到2006年下半年才重新开始大面积推广，目前累计销售额93亿港元，累计销售溢利35亿港元。

　　随着开发物业的销售资金回笼和内地商业地产市场的日益旺盛，恒隆也开始计划新的扩张方案了，这一次是要利用开发物业上的套利收益来推动出租物业的跨越式扩张。

　　2003~2004财年恒隆提出，未来几年要在内地开发几个大型商业地产项目；2004~2005财年正式提出要在内地兴建10个商业地产项目，后经不断调整，到2006~2007财年提出要在10~11个城市兴建18个项目，每个项目投资额20亿~25亿元，总投资额400亿元，并计划在2009年底以前购入18个项目的全部土地。同时，恒隆在内地的商业地产项目已经启动，先后沈阳、济南和无锡等地块，预计总投资额达二三十亿元，甚至是百亿元。

　　恒隆为什么要在这个时点启动内地的众多商业地产项目，又为什么要一再扩张投资计划？原因就在于公司根据在香港的开发物业的现金回流，以及根据市场行情估算回流的现金总量使得这种扩张有着充足的资金储备。根据恒隆的最新计算，以2007年中期香港楼市价格计算，在未来三年内其在香港的开发物业销售可回流现金200亿港元，加上目前每年20多亿港元的出租溢利，应该可以支持18个项目。

　　开发物业的成功套利推动公司实现了出租物业的跨越式扩张，而高增长前景又使其股票被重新激活：仅2006~2007财年，公司股价就上涨了94%，显著超越其他香港地产股，目前基本市盈率(剔除投资物业增值收益)已达到60倍——在发展地产的高峰阶段，恒隆从一只“债券”重新变回了股票。而高估值又帮助公司进一步利用资本市场融资来增加自己的财务安全边际。

　　2004年，随着香港楼市回升，恒隆趁机将99.7%的转债强制转股，然后在2004~2005财年向机构投资人定向增发融资44亿港元，2006~2007财年又配股融资67亿港元。目前公司的净负债资本比重新回到零水平，同时手中持有70亿港元的现金。此外，为了增加债务空间，公司在2004~2005财年安排了一项80亿港元五年期银团循环贷款，并发行了15亿港元2009年到期的浮动利息票据，2005~2006财年又安排了60亿港元五年期银团循环贷款，并考虑未来将内地项目在内地资本市场上证券化融资。

　　恒隆的未来会怎样呢？我们认为随着开发物业的销售完成和内地出租物业的布局完成，公司的增长预期将重新调整到位，于是在一个新的资产规模上它又将重新变回“债券”，耐心等待下一个地产低谷来套利开发物业，然后利用开发物业的套利收益再来推动出租物业的新一轮扩张。

　　高峰时投商业地产，俨然股票；

　　低谷时投开发物业，变身“债券”

　　高峰时，恒隆把从开发物业中套利赚得的钱逐步转移到出租物业中来，这也可以理解为一种变相的现金储备，以预防楼市拐点的出现；而低谷阶段，公司又把从出租物业中赚取的部分收益拿出来，套利开发物业的低谷，并以出租物业的稳定收益来支持其高分红政策，从而支撑股价底线，同时，非常有耐心地等待下一个行业高峰的出现，以便兑现套利收益，扩张出租物业，然后进入下一个循环。

　　而伴随着这一经营战略的循环，公司在资本市场的定位也在变化，它总是在低谷阶段把自己变成一只债券，提供高分红、低增长的相对稳定收益；而在高峰期到来时，把“冷藏”的开发物业收益一次兑现，并进行大规模的出租物业扩张，在这一时期，公司又变成了一只非常有增长潜力的股票，然后，当增长布局完成后，它又回复了债券状态。

　　在出租物业上求稳，在开发物业上套利，用稳定的租金收益来支撑低谷套利和维持股价，而用丰厚的套利收益来推动出租物业的扩张并适时激活股价，这就是恒隆的发展策略。