市场机制调整见效 经济失衡正在收敛

　　 易纲

　　 这次讨论以下三个问题：第一，当前货币政策取向和人民币升值的影响；第二，中国大陆金融资产配置的市场调整；第三，全球资本流动与新兴市场的调整。

　　 当前货币政策取向和人民币升值的影响

　　 目前媒体经常地讨论人民币对外升值和对内贬值是中国经济的“怪现象”。其实这两者并不矛盾。人民币对外升值和对内贬值其实是在同方向上调整的两个渠道。以前中国的商品便宜，现在要变得不那么便宜，可以通过人民币升值和价格上涨这两个渠道来实现，也是对不均衡市场和不均衡经济的调整过程。

　　 人民币升值后，对外国商品和服务的购买力上升。我国目前大量进口大豆、石油等物资，在这些物资价格普遍上涨的情况下，由于人民币升值的原因，进口价格上升幅度有所减少。由于国内物价的上涨，人民币对内购买力下降。若中国一年进口一万亿美元，相当于GDP的30%，以此为权重综合考虑人民币对内对外的加权购买力基本持平，至少没有降低。

　　 人民币升值对扩大内需的影响如何？亚洲金融危机后，扩大内需成为中国重要的宏观经济政策取向。但是扩大内需、调整经济结构是一个非常困难的过程。人民币升值通过价格变化能够非常有效地引导资源向国内需求配置。价格引导的力量强过很多行政主导或措施，能够最有效率的引导资源配置向国内倾斜。所以说，市场比人强，形势比人强，价格比人强。

　　 因此，继续完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，进一步发挥市场供求在人民币汇率形成中的基础性作用，增强人民币汇率弹性，继续按照主动性、可控性和渐进性的原则，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。

　　 去年经济工作会议确定了货币从紧的方针。此后国际和国内发生两个比较大的变化。一方面，美国次贷危机进一步暴露，危机更加深化，美联储两次大幅度降息；另一方面，国内出现严重冰雪灾害。但是通货膨胀依然是目前面临的首要危险。因此，2008年我们将继续落实从紧的货币政策，综合运用多种货币政策工具，控制货币信贷过快增长；继续通过公开市场业务操作和准备金政策大力对冲流动性；通过窗口指导和道义劝说，引导商业银行合理控制信贷投放。在经济总量进一步加大的情况下，我预计2008年M2的增长率为16%，银行贷款增长率将低于2007年。同时，加强信贷支农，做好灾后恢复生产和春耕备耕的各项金融服务工作。

　　 中国大陆金融资产配置的市场调整

　　 改革开放以来，M2/GDP呈现持续快速增长，近几年才走平。M2/GDP比例提高一方面是金融深化的必然，另一方面也说明了我国金融结构中资本市场发展滞后，银行储蓄一直是投融资主要渠道。对此问题，我1996年的论文进行了分析。现在看一下最新情况。

　　 2007年实体经济部门持有的主要金融资产余额中，通货及存款类金融资产（现金，本、外币存款，证券公司客户保证金、委托存款等其他存款）余额43万亿元，比上年增长16.9%；流通股资产市值6万亿元，增长2.8倍；基金类资产市值3万亿元，增长3.3倍；保险类资产2万亿元，增长25.1%；信托权益类资产6671亿元，增长1.8倍；理财类资产5128亿元，增长1.9倍。以上是2007末余额比上年增长的金融资产。实体经济部门金融资产余额比上年下降的是债券类资产：余额7万多亿元，下降2.4%。

　　 2007年金融市场的巨大发展说明，市场机制在运行，整个金融资产配置经由价格和市场引导在向符合经济规律的方向调整。实体经济部门（非金融企业和住户）普遍增持股票、基金类金融资产，减持存款和债券类资产。银行贷款虽然继续在各类融资中居于主导地位，但股票融资比重明显提高。

　　 作为总结，我们总说中国太依靠间接融资了，需要大力发展直接融资。那么怎么样才能大力发展直接融资？实际上2006-2007年就是大力发展直接融资的机遇。这两年中国金融资产结构优化明显，是符合大力发展直接投资的方向的。在中国金融资产配置调整这个问题上，我还是强调这三句话：形势比人强，市场比人强，价格比人强。

　　 全球资本流动与新兴市场的调整

　　 新兴市场资本流入大量增加。具体表现是：外汇储备大幅增加，FDI流入创下新高，非FDI资本流入快速增长，货币大幅升值，资产价格明显上升。把上两个部分的主题扩大到全世界，可见对全世界而言市场在运行，资本按照市场规律流动。

　　 从新兴市场应对资本流入的措施和经验来看，一是增强汇率灵活性；二是实行通胀目标制,允许汇率自由浮动，利用利率管理资本流入；三是积极运用财政政策；四是加强金融监管；五是鼓励资本流出，加强资本账户管制。

　　 现在有种观点认为资本管制是有效的，应该加强资本管制。我在这里用其他各国的经验来对此进行讨论。上世纪90年代初，智利、哥伦比亚、巴西和泰国面临着相似的宏观经济问题，实行了资本管制措施，但实施效果不甚理想。

　　 资本管制有这样的规律：刚实行管制的时期有一定作用，但时间长了市场将会以更大反弹、更大规模的流入来抵消政策的有效性。资本管制无法根除资本大规模流入。局部性的资本管制对于开放经济体作用有限，被管制的资本总可以通过未被管制的渠道流入国内。如果实行全面的资本管制，则代价太大，不仅影响经济效率，还可能导致腐败问题，因为不可持续。对于中国来说，中国还有台港澳、海外侨胞等特殊情况，资本管制的难度更大。此外，衍生工具的发展降低了资本管制的有效性，投资者会研发新的金融产品来规避资本管制。

　　 比较有效的办法是放松对国内资本外流的限制，更重要的是加强宏观经济政策的协调，接近合理水平的汇率、利率以及宏观经济政策对于调节资本流动是最重要的。

　　 通过以上三部分可以得到同一个道理，市场机制正在运行，经济不均衡正在收敛。在这样的调整过程中，市场比人强，形势比人强，价格比人强。

　　 （本版文章由唐杰、张媛、董兵兵参与整理，未经作者审核）

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